Faut-il annuler la dette publique au sein de la zone euro ?

Annuler la dette publique au sein de la zone euro ? Voilà un débat qui secoue bruyamment le microcosme des économistes depuis plusieurs mois ! Ce billet sera donc consacré à vous présenter brièvement les différents points de vue, afin que vous puissiez vous faire votre opinion. Mais dans ce genre de débat technique, qui glisse très vite dans le domaine politique, mieux vaut poser clairement les termes au préalable, car comme l'aurait écrit Albert Camus, " mal nommer les choses, c'est ajouter au malheur du monde"... Il sera donc question de ratio de dette publique, d'achats de titres par les Banques centrales ( quantitative easing) et autres réjouissances !

La dette publique correspond à l'ensemble des emprunts publics, c'est-à-dire contractés par des administrations publiques : l'État, la Sécurité sociale, les organismes divers d'administration centrale (ODAC) et les collectivités locales. Comme pour le déficit public, la dette publique est souvent présentée par commodité en pourcentage du produit intérieur brut (PIB), ce que l'on appelle le ratio d'endettement public ou taux d'endettement public.

Notons que la définition de la dette publique retenue par les institutions européennes est quelque peu différente de celle présentée ci-dessus, dans la mesure où elle ne comprend pas l'ensemble des passifs financiers, est calculée brute (les actifs financiers des administrations publiques ne sont pas soustraits pas aux éléments de passifs), est consolidée (les éléments de dette d'une administration détenus par une autre administration sont exclus) et est évaluée en valeur nominale, c'est-à-dire à la valeur de remboursement du principal. Elle est qualifiée de dette publique au sens de Maastricht ou dette publique notifiée.

Voici le taux d'endettement public au sein de l'Union européenne au troisième trimestre 2020 (derniers chiffres disponibles sur Eurostat) :

[ Source : Eurostat ]

Selon Eurostat, par rapport au quatrième trimestre 2019, dix-sept États membres ont enregistré une hausse de leur ratio de la dette publique par rapport au PIB à la fin du quatrième trimestre 2020 et dix autres ont affiché une baisse. Il est vrai que la crise liée à la covid-19 est passée par là...

[ Source : Eurostat ]

Banques centrales et dettes publiques

Depuis 2009, face à des taux d'intérêt directeurs déjà proches de 0, les Banques centrales ont mis en œuvre des programmes d'achats d'actifs ( quantitative easing) pour aider au financement de l'économie au travers d'une baisse des taux d'intérêt à long terme. J'en ai beaucoup parlé sur ce blog, notamment ici ou là. En particulier, le bilan de la BCE a énormément augmenté, en raison de l'achat de titres de dette publique des États membres de l'UE :

Le résultat est impressionnant, en ce que l'Eurosystème (BCE et les Banques centrales nationales, dans la mesure où il n'existe pas une seule dette publique européenne) détient aujourd'hui une part importante de la dette publique des États membres, en moyenne 25 % :

S'agit-il pour autant d'une monétisation de la dette publique ? En pratique, l'Eurosystème achète uniquement les titres déjà émis par les États membres de l'UE, afin d'échapper à la critique d'une monétisation directe de la dette publique (interdite par les Traités européens). Mais l'esprit est le même...

En effet, si la BCE crée de la monnaie pour acheter des titres de dettes publiques déjà émis sur le marché et dont l'objectif est de financer la lutte contre le covid-19, l'État en question versera donc les intérêts de sa dette à la BCE. Or, le bénéfice net de la BCE est distribué aux banques centrales nationales, qui les transfèrent aux gouvernements des différents pays. Ce faisant, tout se passe comme si l'État récupérait en fin de compte les intérêts versés initialement. Dès lors, si la BCE s'engage à ne pas réduire la taille de son bilan et renouvelle l'achat de titres à l'échéance, alors les États n'auront pas à rembourser ce surcroît de dettes publiques, ce qui est bien une monétisation de la dette publique...

D'où le débat sur l'annulation de la dette publique détenue par l'Eurosystème. Pour les uns, il s'agit juste d'annuler ce que l'on se doit à soi-même, ce qui permettrait " d'offrir aux États européens les moyens de leur reconstruction écologique, mais aussi de réparer la casse sociale, économique et culturelle, après la terrible crise sanitaire que nous traversons". C'est le point de vue défendu par les économistes, dont Jézabel Couppey-Soubeyran, Gaël Giraud, Aurore Lalucq et Laurence Scialom, qui ont signé cette tribune pour défendre l'annulation de la dette publique détenue par la BCE.

Selon eux, cela ne contreviendrait pas aux Traités européens, même s'ils admettent qu'une telle opération pourrait-être " contraire à l'esprit des Traités". Sur le plan technique, l'Eurosystème effacerait les titres de dettes publiques qu'il détient - ou les transformerait en dettes perpétuelles sans intérêt, tandis que les États membres investiraient ces quelque 2 500 milliards d'euros dégagés dans " la reconstruction écologique et sociale". La BCE pourrait alors temporairement fonctionner avec des fonds propres négatifs, ce qui n'est pas a priori insurmontable car une Banque centrale n'est pas une entreprise et peut elle-même créer la monnaie nécessaire pour compenser ces pertes.

Bien entendu, tout ne doit pas s'arrêter à cette annulation, sous peine de ne rien changer à la dynamique de la dette publique. C'est pourquoi " d'autres mesures doivent être prises en matière de réforme des critères de dette et de déficit, de protectionnisme écologique et solidaire, de réformes fiscales visant à réduire le niveau des inégalités et à changer les comportements, d'impulsion donnée aux banques publiques d'investissement et de réforme des règles relatives aux aides d'Etat. Une nouvelle gouvernance européenne, notamment par le passage à la majorité qualifiée en matière fiscale, doit aussi être mise en œuvre".

D'autres économistes, non moins prestigieux qu'on en juge (Daniela Gabor, Jacques Généreux, Pierre-Cyrille Hautcœur, Marc Lavoie, Thomas Porcher, Philippe Askenazy, Henri Sterdyniak...), s'y opposent dans cette tribune. Ils considèrent qu'annuler la dette publique détenue par l'Eurosystème revient à " fétichiser le ratio dette/produit intérieur brut (PIB) alors que la signature française n'est pas menacée. Elle vide même le message d'une annulation de sa force subversive. Elle ne donne aucune marge de manœuvre nouvelle, bien au contraire.".

Ils doutent en outre de l'efficacité d'une telle mesure, dans la mesure où il s'agit comme nous l'avons vu d'une dette envers nous-mêmes : " Comment croire qu'une telle opération puisse avoir un impact réel, positif et durable sur les finances publiques ?". Pour eux, " le niveau de la dette publique n'est jamais un problème en soi pour une économie avancée telle que la France". Mais surtout, il leur semble indispensable de sortir d'une logique de financement de l'État par les marchés financiers. Or, la proposition d'annulation de la dette publique s'accompagne d'un nouvel endettement des États pour financer la transition écologique. Bref, " elle consiste à supprimer la dette détenue hors marché, pour la remplacer ensuite par une nouvelle dette, certes " verdie ", mais recontractée sur les marchés financiers. Cela ne pourrait que contribuer à renforcer le rôle déjà trop central de ces derniers.".

Le danger serait également qu'en raison de cette annulation, il y aurait une hausse de " la prime de risque que les marchés ne manqueraient pas d'imputer sur la signature des États membres de la zone euro". Ils proposent alors de " rétablir une marge fiscale en taxant les hauts patrimoines et les multinationales qui ont vu leur impôt baisser depuis quarante ans ; imposer les bénéfices extraordinaires réalisés grâce à la pandémie par certaines activités ; mettre en place une réelle coordination entre les politiques budgétaire et monétaire ; supprimer les règles budgétaires empêchant l'investissement public à hauteur des enjeux sociaux et climatiques ; consacrer dans les traités le rôle d'acheteur en dernier ressort des titres des États pour la BCE ; transformer ces titres en dette dite perpétuelle à taux faible ; réguler sérieusement la finance, voire créer un pôle public bancaire ; inventer un circuit du trésor du XXIe siècle [...]".

Vous l'aurez compris, le débat sur l'annulation d'une partie de la dette publique est vif et Bruno Le Maire vient encore de jeter de l'huile sur le feu en évoquant un éventuel cantonnement de la dette liée à la covid-19, ce qui revient à sanctuariser le remboursement du principal et des intérêts !