Analyse de Kamei Corp (8037:TYO)

KAMEI CORPORATION est une société japonaise de négoce spécialisée dans les produits pétroliers et gaziers. La société exploite également des stations-service dans la région de Tohoku (nord du Japon) et distribue des boissons alcoolisées, des aliments et des matériaux de construction tels que le ciment et le béton. Ses origines remontent à 1903 et elle compte actuellement 5'000 employés.

Valorisation & dividende

Il est de plus en plus rare de dénicher des titres bons marchés et de qualité de nos jours, alors quand je suis tombé sur ce titre je n'en croyais pas mes yeux. Les ratios semblaient trop beaux pour être vrais. Mais tout est pourtant bien réel, avec un cours qui se monte à :

• 6.24 fois le bénéfice récurrent courant
• 6.02 fois le bénéfice récurrent moyen
• 0.42 fois les actifs tangibles
• 0.40 fois la valeur comptable
• 0.09 fois les ventes
• 4.90 fois le free cash flow courant
• 7.74 fois le free cash flow moyen

On se croirait chez un hard-discounter allemand tellement les prix sont bas. Ceci est confirmé d'ailleurs par les autres ratios de valorisations :

• EV/FCF courant de 8.45
• EV/FCF moyen de 13.34
• EBIT/EV de 13.01%
• EBITDA/EV de 19.68%

Le dividende actuel n'est certes pas extraordinaire, avec 2.3% mais il est déjà annoncé à la hausse pour le prochain exercice (ce qui nous ramène en fait à 2.5%) et surtout il ne représente qu'une tout petite partie des résultats de l'entreprise. En effet, les distributions se montent à :

• 14.43% du bénéfice courant
• 13.92% du bénéfice moyen
• 11.34% du free cash flow courant
• 17.90% du free cash flow moyen

Kamei possède donc une marge très substantielle non seulement pour continuer à payer son dividende dans le futur, mais surtout le faire croître encore et encore. Par le passé il a d'ailleurs progressé de manière très régulière, sur un rythme annuel moyen de 13.3% (ces cinq dernières années).

Bilan & résultat

Tout comme le dividende, le bénéfice, la valeur des actifs et les réserves de cash progressent sur le long terme, ce qui prouve la solidité du modèle d'affaires de l'entreprise nippone. Malgré ceci, le cours de Kamei peine à réellement décoller puisqu'il a "seulement" doublé durant ces dix dernières années. Il faut dire que le titre a perdu près de la moitié de sa valeur depuis deux ans, les exercices 2017 et 2018 étant un peu décevants. Ceci explique entre autres pourquoi le titre est si bon marché. Les résultats sont néanmoins en cours de stabilisation et le cours aussi.

Les réserves de liquidités sont correctes, avec un current ratio de 1.34 (en légère hausse) et un quick ratio de 1.09. La marge brute est assez mince, avec 14.9% (en légère baisse) et se traduit par une marge de free cash flow faible (1.78%) et une marge nette du même acabit, avec 1.39%. Ce dernier chiffre en particulier peut expliquer les difficultés temporaires rencontrées en 2017 et 2018. Au niveau de la rentabilité on est dans une configuration similaire, avec un ROA de 2.77% (en légère baisse), un CFROA de 7.05% et un ROE de 6.48%. Il convient toutefois de relativiser la modestie de ce dernier chiffre car les fonds propres de Kamei sont assez importants, puisqu'ils représentent près du double de la dette.

De plus, l'endettement est en baisse constante depuis plusieurs années, l'entreprise parvenant même à engendrer un rendement pour l'actionnaire de 12.42% par an durant ces cinq dernières années, lié au remboursement de sa dette nette. C'est assez impressionnant. Notons tout de même que, vu la faible marge de FCF, l'entreprise aurait quand même encore besoin d'une dizaine d'années pour rembourser la dette résiduelle, ce qui est passablement long évidemment. Du côté du nombre d'actions en circulation, rien à redire, puisqu'il est stable depuis de très nombreuses années.

Conclusion

Entre le dividende et le remboursement de la dette nette, Kamei a offert ces cinq dernières années un généreux rendement annuel de plus de 14% à ses actionnaires. Même s'il n'y a pas eu encore d'effet notable sur le cours, il est certain que cette amélioration des fondamentaux est de bonne augure pour la suite. L'entreprise a d'ailleurs les moyens de continuer à faire croître son dividende dans le futur, tout en diminuant encore son endettement, malgré une marge de FCF assez tenue.

Il est certain que l'entreprise nippone n'a rien d'une valeur à la Buffett, avec une croissance, une rentabilité et des marges faibles, des frais généraux élevés, un goodwill en baisse, des dépenses en capital assez hautes. Ces attributs a priori défavorables n'entament en rien néanmoins la solidité financière de Kamei, ce qui est confirmé par un Z-Score (Altman) de 3.01 (zone verte) et un F-Score (Piotroski) de 7. On est ainsi plus proche d'une valeur à la Graham, avec une entreprise de qualité qui se négocie à des ratios de valorisation très bon marché et qui offre donc une marge de sécurité importante.

Petite mise-en-garde néanmoins, pour les investisseurs cardiaques : Kamei est un titre très volatil (42%), avec un beta légèrement supérieur au marché (1.17). A manier donc avec précaution, ou alors prendre une plus petite portion que d'habitude.

Je suis d'avis que le cours et le dividende devraient pratiquement tripler pour refléter la valeur intrinsèque l'entreprise nippone. Je viens donc d'en prendre une tranche.