Vivre exclusivement des dividendes ou bouffer son capital ?

Quand on est enfin capable d'être financièrement indépendant une question fondamentale se pose : va-t-on vivre le reste de notre existence en grignotant peu à peu son capital et en laissant à nos héritiers pratiquement juste de quoi payer nos funérailles ? Ou alors va-t-on vivre exclusivement des dividendes perçus et laisser son capital intact ? Cette question est très importante car la manière d'y répondre influence a priori à la fois notre manière de vivre une fois arrivés à la retraite, mais aussi le patrimoine que l'on transmet à ses héritiers et également le temps nécessaire pour parvenir à l'indépendance financière.

Manger son capital

L'étude Trinity publiée en 1998, s'est attachée à étudier l'impact de taux de retraits du capital allant de 3% à 12% par année sur plusieurs portefeuilles composés de différentes pondérations d'actions américaines et d'obligations gouvernementales US à long terme. Le backtest s'est effectué de 1926 à 1995, ce qui couvre en principe tous les événements possibles et imaginables auxquels peuvent être soumis un investisseur et un retraité. Une mise-à-jour a été effectuée en 2011, avec prise en compte des données jusqu'en 2009.

Non seulement les auteurs de Trinity ont analysé des taux de retraits variables, sur des portefeuilles avec des allocations différentes, mais en plus ils les ont regardé sous l'angle de leur durée de vie escomptée.

En bref, voilà quelques éléments intéressants qui ressortent de cette étude :

- Il ne faut pas sous-estimer l'impact négatif de l'inflation sur le pouvoir d'achat des retraités. C'est d'autant plus vrai que la retraite est prise très tôt. Les données indiquées ci-dessous prennent toutes en compte cette variable.

- Plus la durée de vie attendue du portefeuille est longue, plus la part d'actions devra être importante (supérieure à 75% au-delà de 40 ans).

- Un taux de retrait de 3.5% par an sur n'importe quel portefeuille équilibré (actions/obligations) a une espérance de vie de 40 ans.

- Un portefeuille 75% actions / 25% obligations a 98% de chances de survivre pendant 30 ans avec un retrait de 4% par an.

- Les retraits durant plus de 15 ans avec des prélèvements supérieurs 5% par an affichent des probabilités faibles de réussite.

- Les portefeuilles dominés par les actions utilisant un taux de retrait de 3 à 4% peuvent créer de riches héritiers aux dépens du niveau de vie actuel du retraité.

Le site Web Retire Early a mené une étude similaire à Trinity à l'aide d'une base de données alternative couvrant les années 1871 à 1998. Elle confirme dans l'ensemble les résultats de la première analyse. 

Il faut noter des différences assez importantes selon les marchés dans lesquels on est investi. Selon Wade Pfau (2010), les marchés américains (USA & Canada) sont ceux qui ont été les plus sûrs durant le 20e siècle pour vivre de sa retraite via des prélèvements sur le capital. Le marché canadien permettait même de vivre sans risque pendant 30 ans avec un taux de retrait de 4.4% par an grâce à un "simple" portefeuille 50% actions / 50 % obligations. A l'inverse la situation fût nettement moins rose ailleurs. En Europe (Belgique, France, Italie, Allemagne), le taux de retrait sécuritaire s'est situé seulement entre 1% et 1.5%. Ceci s'explique peut-être par le fait que ces pays ont été touchés de plein fouet par les deux guerres mondiales sur la période analysée par W. Pfau. On retrouve d'ailleurs exactement le même phénomène au Japon, avec une situation encore pire, puisque le taux de retrait sûr n'a même pas dépassé 0.5%. On peut l'expliquer, en plus des guerres, par l'éclatement de la bulle japonaise en 1990. Le marché suisse par contre, épargné par les conflits, a fait beaucoup mieux, puisque le taux de retrait sûr s'est monté à 3.5% par an sur une durée de 30 ans. Mais dans ce dernier cas, il aurait étonnamment fallu miser sur une allocation de 80% obligations / 20% actions. Ceci s'explique peut-être par les très hauts taux d'intérêt qui ont prévalu au début du siècle dernier ainsi que durant les années 1970-1990. La Grande-Bretagne a connu un taux de retrait sûr identique à la Suisse, mais pour une allocation classique 50/50.

Vivre des dividendes

Avec un taux de 3.5 % de prélèvements sur capital par an, on s'assure donc une très longue retraite. 3.5%, c'est aussi un taux qu'on peut très facilement atteindre avec des dividendes croissants de qualité et durables (pour peu qu'on les achète à bon prix ou qu'on les conserve même un petit nombre d'années). L'étude Trinity nous apporte ainsi indirectement un nouvel enseignement. Contrairement à ce qu'on pourrait pourrait croire, le retrait de capital, dans sa variante sûre, n'est pas une solution plus rapide pour atteindre l'indépendance financière que celle qui consiste à vivre de ses dividendes croissants.

L'avantage des dividendes c'est que non seulement ils évitent le retrait mais qu'en plus ils croissent, si l'on mise sur les bons chevaux, comme les aristocrates par exemple. On peut ainsi grâce à eux avoir un bon niveau de vie tout en créant de riches héritiers. Au contraire, la stratégie qui consiste à manger ses économies ne permet a priori pas de conserver le capital, comme coussin ultime de sécurité ou comme héritage pour sa descendance.

Néanmoins, la réalité n'est pas aussi simple. Cela dépend en effet du taux de retrait utilisé et aussi d'un facteur sur lequel nous n'avons que très peu d'emprise : la chance ! En effet, selon l'étude Trinity et celle de Retire Early, avec un taux de retrait à 100% "sûr", il y a de fortes probabilités que le portefeuille soit tout de même important à la fin de notre existence. Un retraité très précoce débutant par exemple sa nouvelle vie à 35 ans avec 1 million de dollars a une chance sur deux en utilisant un taux de retrait sans risques que son portefeuille se monte à plus de 16 millions de dollars lors de ses 85 ans, même en corrigeant le renchérissement et en débitant bien sûr tous les retraits.

Voilà qui est très surprenant de prime abord, mais qui s'explique par le fait que pour être certain que le portefeuille perdure même dans le pire scénario possible on accepte de facto de rester archi-prudent et on a donc beaucoup de chances en fait pour que le capital perdure et même croisse.

À bien y réfléchir, les dividendes croissants ressemblent dans l'étude Trinity à un portefeuille à 100% en actions avec un taux de retrait à peine supérieur à 3% (en fait les dividendes). Dans ce cas le capital ne meurt jamais. Mieux : il progresse, en même temps que les distributions. C'est exactement ce qu'on constate bien souvent avec un portefeuille à 100% sûr.

On constate en fin de compte que grignoter son capital régulièrement chaque année ou vivre de ses dividendes est assez similaire pour autant bien entendu que le taux de débit du capital demeure prudent en fonction de la durée prévue de la retraite. C'est somme toute assez logique puisque les dividendes sont un "fruit" du capital.

Puisque vivre des dividendes est un 'retrait' plus que 100% sûr, rien n'empêche par ailleurs de se faire des petits plaisirs de temps à autres, en mangeant son capital. Encore une fois la frontière entre les deux approches est somme toute assez perméable.

Les limites de Trinity et l'allocation d'actifs

Ceci étant dit, l'étude Trinity se limite à des portefeuilles statiques classiques, pondérés uniquement entre actions et obligations. Le problème c'est que soit la part en actions est insuffisante, et donc on a a priori un problème de rentabilité sur le long terme, soit leur part est trop importante, et on a un problème de volatilité.

En théorie, selon l'étude Trinity, les retraités devraient accumuler des excédents non dépensés lorsque les marchés sont orientés à la hausse et devraient faire face à des déficits de dépenses lorsque les marchés sont sous-performants. Si l’on se base sur le passé, un taux de retrait de 3.5% permet à un portefeuille de résister à une chute du marché de la pire ampleur connue depuis 80 ans et de résister pendant une durée de vie exceptionnellement longue.

La théorie c'est une chose, mais c'est oublier que la volatilité possède des impacts psychologiques très importants sur les investisseurs. Ce n'est pas la même chose d'investir dans des actions avec un travail rémunéré ou de devoir vivre de ses placements uniquement. Allez dire à un gars de retirer, même 3.5% de son portefeuille, alors qu'il vient d'en perdre 25%, ou plus...

"Je suppose que la seule question qui reste à poser est celle de savoir combien d’entre nous qui approchent de la retraite sommes prêts à affronter la grande inconnue de la retraite avec 75% d’actions. Pour être honnête, ça me fait très peur (...). Lorsque j'aurai touché ma dernière paie, ça deviendra plus dur, de manière exponentielle..." (source)

Mettre le curseur au milieu (50% actions / 50% obligations) paraît donc un bon compromis, ce que nous avait d'ailleurs déjà enseigné Benjamin Graham dans son fameux "Investisseur intelligent". En 2010, Wade Pfau a d'ailleurs démontré qu'entre 1900 et 2008, sur le marché US, on pouvait faire varier la pondération d’actions d'un portefeuille entre 30% et 80% sans impacter le taux de retrait en toute sécurité.

De la même manière, en 1996, William Bengen a prouvé que depuis 1926 le taux de retrait sans risque, sur une période de 30 ans, variait très peu pour les allocations en actions comprises entre 35% et 90%. La différence dans le choix des données pour la composante à revenu fixe entre les travaux de William Bengen et l'étude Trinity necessite une explication. William Bengen a utilisé des emprunts d’Etat à moyen terme, ce qui permet un taux de réussite de 100% pour la règle du taux de retrait de 4% corrigée de l’inflation. Dans le même temps, l’étude Trinity utilise des obligations à long terme plus volatiles, ce qui a provoqué le repli du taux de retrait maximum ajusté sur l’inflation des nouveaux retraités en 1965 et 1966, au-dessous de 4%.

J'avais déjà mentionné cette différence de volatilité entre les obligations à moyen et long terme dans ma série d'articles consacrée à la diversification de portefeuille. Les obligations de moyenne maturation (environ 10 ans) possèdent un rapport rentabilité risque supérieur aux autres.

Le mérite de l'étude Trinity, mais aussi des recherches de W. Pfau et de W. Bengen, c'est de mettre le doigt sur l'importance de la volatilité. On a souvent tendance à la sous-estimer lorsqu'on investit. On oublie en effet fréquemment son impact sur nos émotions, ce qui nous amène à vendre à tort dans la panique ou à acheter, toujours à tort, dans l'euphorie. Mais lorsqu'on ne fait plus qu'investir, mais qu'on doit en plus vivre uniquement de son capital, la volatilité n'a plus seulement un impact psychologique. Ses conséquences ont des effets financiers bien réels sur les capacités financières des retraités qui suivent une méthode de prélèvement du capital. C'est pour cela que les variations de pondérations entre actions et obligations dans les portefeuilles n'ont qu'une incidence marginale en suivant cette stratégie. La rentabilité des actions compense leur volatilité, tandis que les obligations compensent leur manque de performance justement par leur faible nervosité. Rajoutons encore là-dessus que la corrélation inverse entre actions et obligations longues permettent à un portefeuille d'augmenter son ratio rentabilité/risque.

L'idéal serait donc d'avoir une rentabilité similaire aux actions, tout en ayant une volatilité proche des obligations longues. Les différentes études que nous avons mentionné se sont toujours focalisées uniquement sur ces deux classes d'actifs. Ce faisant on a totalement laissé de côté notamment l'immobilier, l'or et le cash. Les travaux de Mebane Faber, à travers son fameux Ivy Portfolio, ont prouvé qu'on pouvait atteindre une rentabilité légèrement supérieure au marché des actions, avec une volatilité qui se rapproche des obligations. Je me suis inspiré de Meb Faber pour créer ma propre allocations d'actifs et j'expérimente pour l'instant des résultats similaires aux siens.

Conclusion

Alors, faut-il vivre exclusivement des dividendes ou bouffer son capital ?

Nous avons vu que si l'on souhaite une retraite vraiment anticipée et que l'on effectue des prélèvements sur son capital, il faut les limiter à environ 3.5% par an. Il existe des disparités très importantes selon les pays. Ceux qui n'ont pas connu la guerre sur leur territoire, comme les USA, le Canada, la Grande-Bretagne et la Suisse sont parmi les seuls dans le passé à avoir permis d'atteindre cet objectif. Ces pays sont en effet ceux qui ont affiché les meilleures performances historiques, conformément aux conclusions de J. Siegel dans son livre "Investir sur les actions à long terme". Rien ne nous dit néanmoins que l'Histoire se reproduira à l'identique dans le futur, même si elle a quand même une fâcheuse tendance à se répéter (ce que l'on espère évidemment pas pour nos voisins européens). D'où l'importance de continuer à miser en partie sur les gagnants, tout en diversifiant dans les pays où les actions sont bon marché.

Ce conseil s'applique aussi bien évidemment à ceux qui ne comptent vivre que de leurs dividendes. Nous avons vu que le taux de prélèvement sans risque de 3.5% est finalement très proche de ce que l'on peut attendre de titres payeurs de dividendes, pour autant qu'on les achète bon marché, ou qu'on attendre quelques années que le rendement sur coût d'achat grimpe à ce taux. En fin de compte, prélever 3.5% de son capital, ou toucher des dividendes avec un rendement similaire, ça revient à suivre pratiquement le même chemin. En tout cas ça permet d'arriver au même but.

La seule grande différence qu'il y a entre les deux méthodes, c'est l'impact de la volatilité sur le bien-être physique et psychique du retraité. Celui qui suit une stratégie de prélèvement à tout intérêt à au moins diversifier son portefeuille avec des obligations. Même si en théorie, une allocation 100% en actions fonctionne, elle est très difficile à supporter d'un point de vue émotionnel, sans compter qu'elle n'apporte pas de meilleurs résultats. Celui par contre qui compte vivre uniquement sur ses dividendes à moins à s'inquiéter de la volatilité, même si ce n'est jamais très agréable de voir fondre son capital. Il faut aussi bien évidemment miser sur des payeurs de dividendes croissants d'excellente qualité, tels que des aristocrates par exemple.

De manière générale, la diversification a toujours été un conseil précieux en matière d'investissement. C'est valable pour les devises, les pays, les classes d'actifs, et aussi comme ici pour les stratégies à suivre pour vivre de ses placements durant la retraite. On commence par constituer un bon groupe diversifié de payeurs de dividendes de qualité qui assurent des revenus réguliers et croissants. On y ajoute des obligations gouvernementales à moyenne échéance (env. 10 ans), de l'immobilier, un peu d'or et de cash. On vit essentiellement des revenus du capital (dividendes des actions, coupons des obligations, loyers immobiliers ou dividendes des actions immobilières et intérêts du cash) tout en se faisant de temps à autre des petits plaisirs en se payant sur le capital, lorsque celui a fortement progressé.

Un bon système d'allocations d'actifs est essentiel pour vivre une retraite sereine, avec des revenus solides et un portefeuille à la fois performant et peu volatil. Ces qualités pourraient même faire penser qu'un taux de prélèvement supérieur à 3.5% serait susceptible de toujours être considéré comme sûr, ce qui pourrait bien évidemment raccourcir le temps nécessaire à devenir financièrement indépendant. N'ayant cependant aucune donnée chiffrée, dans le doute, je préfère miser sur le taux précité et je ne manquerai pas de profiter encore plus lors de ma retraire si je vois que j'ai de la marge!