2019 : croissance désynchronisée et montée des risques

La divergence économique que nous avions anticipée dans nos dernières perspectives se déroule comme prévu. L’économie américaine avance à pleine vapeur, tandis que la Chine continue de ralentir malgré l’assouplissement budgétaire et monétaire dont le pays bénéficie. La politique monétaire décidée à Washington ayant une influence mondiale, le resserrement monétaire dicté par la vigueur économique américaine pèse sur l’économie mondiale dans son ensemble. Nous nous attendons donc à ce que le ralentissement mondial se poursuive dans les prochains mois. Dans ce contexte, la correction d’octobre rappelle que le parcours des actifs risqués dépend de plus en plus des conditions monétaires et que les marchés actions se rapprochent de leur sommet. Les actifs risqués devraient donc rester sous pression au premier semestre 2019, tandis que le second semestre pourrait offrir un certain soulagement aux investisseurs. En effet, les vents contraires de l'économie américaine devraient s'atténuer à mesure que les risques extérieurs se développeront, poussant la Fed à mettre en pause son resserrement monétaire. Alors que l'économie mondiale se rapproche de son pic de croissance, deux éléments caractérisent le cycle actuel : premièrement, l'inflation progresse, ce qui pousse les banques centrales à se montrer moins accommodantes. Deuxièmement, le tassement de la croissance se traduit par une divergence perturbatrice. L’économie américaine progresse plus vite que toutes les économies développées, alors que la Chine continue de ralentir : la croissance chinoise au troisième trimestre a atteint son plus bas niveau depuis la crise financière. Le ralentissement de la croissance ne sonne toutefois pas le glas de la hausse des marchés actions tant que les conditions monétaires ne deviennent pas trop restrictives. Dans ce contexte, l’attention des investisseurs se tourne naturellement vers la politique monétaire de la Fed qui, en cas de mesures trop restrictives, pourrait provoquer une chute des marchés.

La Chine, deuxième plus grande économie mondiale, reste quant à elle la plus grande contributrice à la croissance mondiale. Or, les conditions monétaires mondiales sont principalement dominées par la Fed, le dollar américain étant la monnaie de réserve mondiale. Cela ne pose aucun problème lorsque l’économie américaine et l’économie chinoise sont synchronisées. Mais lorsque ce n’est plus le cas, des difficultés apparaissent. Le resserrement monétaire de la Fed, lié à la vigueur de l’économie américaine, se traduit par trois phénomènes : une hausse des taux d’intérêt américains, un raffermissement du dollar américain et une contraction du bilan de la Fed. Cette dernière retire actuellement 50 milliards de dollars de liquidités par mois, soit le même montant qu’elle injectait dans l’économie lorsque le Quantitative Easing était d’actualité.

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Cette divergence et le resserrement monétaire qui en résulte vont probablement se poursuivre dans les prochains mois. Selon nos indicateurs, les conditions monétaires devraient désormais aboutir à un pic des actions mondiales au cours des six prochains mois. Le signal n'est pas encore très fort, mais confirme notre opinion selon laquelle le mois de février 2018 a marqué le début d'un processus de saturation des marchés. En février comme en octobre, la baisse des marchés actions a été associée à une hausse des taux sur le marché obligataire, liée aux anticipations d’un resserrement monétaire de la Fed plus rapide que prévu. Ceci empêche un rebond technique des actions après leur mouvement de vente, ce qui signifie que le discours ambiant est passé d’« acheter lors des périodes de consolidation » à « vendre à tout prix ». Les flux vendeurs sont particulièrement forts lorsque les conditions économiques deviennent moins favorables, par exemple, cet automne, avec la résurgence du risque politique en Italie et la publication de résultats trimestriels décevants.

En ce qui concerne l’allocation d’actifs, nous anticipons une surperformance des marchés développés et des secteurs défensifs dans un contexte de vigueur persistante du dollar américain et de révision à la baisse des résultats. Les valeurs-refuges et les obligations de qualité devraient être de plus en plus recherchées au fur et à mesure que le pic des actions se rapprochera. Les mouvements vendeurs sur les marchés obligataires, comme celui de septembre, doivent être considérés comme des opportunités d’achat. Au cours des 6 à 12 prochains mois, la question essentielle pour les investisseurs est de savoir si le reste du monde va rattraper les États-Unis, ou si ce sont les États-Unis qui vont « rejoindre » le reste du monde. Dans le premier cas, les marchés connaîtraient une année 2019 favorable aux actifs risqués, semblable à l’année 2017. Dans le second cas, nous assisterions à un environnement d’aversion au risque. Ce second scénario nous semble plus probable. En effet, les moteurs de la vigueur économique américaine sont principalement temporaires (réductions d'impôts, loi sur l'emploi, hausse des prix du pétrole…) et vont probablement disparaître en 2019. À l’inverse, les obstacles rencontrés par la Chine semblent de nature plus structurelle et, par conséquent, plus persistants. Enfin, les risques financiers augmentent et, dans l’actuel contexte de fin de cycle, la causalité peut facilement changer : le marché deviendrait alors le principal risque pour l'économie, et non l'inverse.

Comme il devient évident que l’effet des mesures de relance en Chine s’atténue, l’attention des investisseurs se concentre sur le fait que la Fed puisse à l’avenir jouer un rôle de coupe-circuit. Cette préoccupation n’a rien d’inhabituel en fin de cycle économique. Mais comme le cycle actuel est particulièrement dépendant des liquidités financières, le rôle de la Fed devient également plus central. Une pause dans le resserrement des taux de la Fed augmenterait la probabilité d’un rattrapage du reste du monde face aux Etats-Unis grâce à des conditions financières plus favorables. Ce scénario semble de plus en plus probable pour le second semestre de 2019, les Etats-Unis entrant dans une phase de ralentissement qui s’accompagne d’une augmentation des risques financiers. En d'autres termes, les mauvaises nouvelles deviendront de bonnes nouvelles du point de vue boursier, mais il faudra d’abord que la situation se dégrade avant qu’elle puisse s’améliorer.

A propos de l'auteur : Witold Bahrke est stratégiste macroéconomique chez Nordea Asset Management.