Que nous réservent les marchés en 2017?
Comment les politiques de la nouvelles administration Trump influencera t-elle nos investissements? Devons-nous modifier notre répartition d’actifs, considérant les élections dans de nombreux pays européens cette année? Pour avoir un éclairage sur ses interrogations légitimes et des précisions importantes sur les opportunités basées sur la qualité, je vous invite à lire l’analyse du stratège Nick Musto d’Invesco Perpetual.
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L’équipe des placements multi-actifs d’Invesco Perpetual se fixe un horizon de placement de deux à trois ans, car nous croyons que c’est l’horizon idéal pour voir surgir de bonnes occasions de placement, compte tenu des mouvements cycliques et des forces structurelles des marchés.
Nous élaborons une thèse économique centrale sur cet horizon de placement afin de prévoir l’orientation de l’économie mondiale pour les deux ou trois prochaines années. Ces perspectives économiques ne dictent pas la sélection des idées de placement, mais font partie des tests auxquels nous soumettons chaque idée avant son approbation pour inclusion dans le portefeuille; nous devons être persuadés que chaque idée peut générer un rendement positif si nos prévisions mondiales pour les deux à trois prochaines années se concrétisent.
L’une de nos intentions dans le choix de cet horizon temporel est d’éviter la propension que certains observateurs et investisseurs ont à se laisser distraire par les soubresauts à court terme. Cela étant dit, nous sommes parfaitement conscients que notre thèse économique centrale pourrait être erronée et que les soubresauts à court terme peuvent rendre les marchés extrêmement volatils. C’est la raison pour laquelle la vérification des scénarios fait partie intégrante de notre méthode de gestion de portefeuille. Cette vérification consiste à étudier un éventail de scénarios possibles, sinon probables, et à effectuer des tests pour voir comment le portefeuille réagirait.
Ces scénarios sont souvent extrêmes, mais pas inimaginables, et nous croyons qu’ils pourraient survenir dans les douze prochains mois, même si le degré de probabilité est parfois infime. Cette méthode de travail nous aide à identifier les risques auxquels nos portefeuilles sont exposés et nous donne, du moins nous l’espérons, les renseignements nécessaires pour que nos portefeuilles résistent mieux aux aléas des marchés.
La présente a pour but de vous donner un aperçu des principaux enjeux structurels ou défis qui pèsent sur l’économie mondiale à l’heure actuelle et que nous devons prendre en considération dans l’élaboration de nos portefeuilles. Certains de ces enjeux soutiennent soit notre thèse économique centrale, soit les scénarios susmentionnés que nous utilisons pour tester nos portefeuilles. Les enjeux que nous allons aborder sont la productivité, la vitesse (ou plutôt la lenteur) de circulation de la monnaie, le fardeau de la dette (surtout en Chine), la vulnérabilité de l’union monétaire européenne et la menace d’un repli cyclique aux États-Unis.
Productivité
Huit ans après la crise financière mondiale, le monde est toujours aux prises avec une conjoncture de faible croissance qui semble vouloir perdurer, malgré le rythme de l’évolution technologique et les injections de capitaux. L’un des arguments invoqués pour expliquer cette conjoncture de faible croissance est que la productivité mondiale (telle que mesurée soit en calculant le nombre d’heures travaillées, soit en tenant compte de tous les facteurs de production) est en déclin depuis la fin des années 80.
En Allemagne, le taux de croissance de la productivité a chuté de 4,5 % dans les années 70 à 2 % en 2000, puis à 1 % aujourd’hui. Au Japon, elle est passée de 5,2 % dans les années 70 à 2 % en 2000, puis à 1 % aujourd’hui, tandis qu’aux États-Unis, elle a reculé de 2,1 % à 2 %, puis à moins de 1 % au cours de ces mêmes périodes.1
Cette tendance complique la vie des économistes depuis longtemps, surtout dans le contexte de la mondialisation accrue, de l’automatisation et de l’avènement des nouvelles technologies. La mondialisation et l’automatisation évoluent à vitesse grand V depuis 40 ans et l’idée reçue veut que ces phénomènes vont faire augmenter la productivité. D’ailleurs, on constate que la productivité dans le secteur des biens durables (manufacturier) est beaucoup plus élevée que dans le secteur des biens de consommation non durables. Cependant, assistons-nous à un effet de base, en ce sens que l’impact de ces forces va en diminuant, ce qui risque de ramener la productivité vers une tendance à la baisse à long terme?
Il ne faut pas négliger l’impressionnante croissance du secteur de la finance. Aux États-Unis seulement, la part du secteur de la finance, en proportion du PIB, a plus que doublé au cours des trois décennies terminées en 2010.2 Cependant, ce secteur d’activité agit seulement comme un intermédiaire, si bien que son apport à la productivité est très discutable.
On pourrait dire que la croissance du secteur de la finance a été alimentée par le surendettement des entreprises et des gouvernements, ce qui pourrait être en soi un facteur de réduction de la productivité. Par exemple, advenant une normalisation des taux d’intérêt, le service de la dette deviendrait une priorité. La moindre hausse du coût du capital pourrait logiquement réduire le ratio capital-main-d’œuvre et, par le fait même, la productivité.
Or, notre plus grande crainte est que, même si les taux ont baissé, la productivité a continué de chuter, ce qui dénote une mauvaise utilisation des capitaux provoquée par les piètres incitatifs offerts aux banques, ce qui revient à dire que les taux trop bas pourraient bien être la cause plus directe de cette baisse de productivité ou, en d’autres mots, de l’utilisation inefficace de la dette.
On pourrait aussi dire que certaines des nouvelles technologies qui se sont taillé une part dominante du marché, comme le courriel et les médias sociaux, nuisent à la productivité, plutôt que de l’augmenter.
Quelle que soit la raison qui explique cette baisse de productivité, il semble peu probable que cette tendance vienne à s’inverser et, compte tenu de la détérioration des profils démographiques, on peut s’attendre en toute vraisemblance à ce que la croissance du PIB demeure faible.
Dette
La réaction planétaire à la crise financière mondiale a été d’accroître l’endettement. De 142 mille milliards de $US en 2007 (endettement combiné des ménages, des gouvernements, des entreprises et des institutions financières), McKinsey & Company évaluait l’endettement des États-Unis à 199 mille milliards de $US vers le milieu de 2014, et ce chiffre continue d’augmenter.
La Chine est l’une de nos principales préoccupations au chapitre de la dette, en raison de la récente phase d’expansion de la dette, qui dure depuis l’an 2000, mais aussi parce que le pays a une énorme influence sur les marchés mondiaux. La dette privée s’élève actuellement à 220 % du PIB et l’entreprise chinoise médiane a des flux de trésorerie inférieurs à ses paiements d’intérêts. Or, il est très difficile de savoir quand exactement le taux d’endettement devient trop lourd et qu’il faut remédier à la situation.
Si on veut faire preuve d’optimisme, on peut se dire que la Chine va résoudre ses problèmes d’endettement, malgré le ralentissement de la croissance réelle, et qu’elle pourra probablement maintenir un taux de croissance du PIB nominal raisonnable (à l’heure actuelle, il est de l’ordre de 6,5 %). De plus, l’excédent du compte courant laisse entrevoir une dépréciation modérée de la devise, tant et aussi longtemps que le pays gardera le contrôle de l’exode des capitaux. En outre, le capital social de la Chine, qui se chiffre à seulement un dixième du capital social par habitant aux États-Unis, demeure bas même si les investissements en pourcentage du PIB s’élevaient à 48 % en 2011. Cela sous-entend que la croissance alimentée par les investissements demeure une proposition valable et qu’elle pourrait continuer d’augmenter mais, selon toute logique, cela exigerait la multiplication des projets de financement par emprunt.
Par contre, certains aspects de la question nous préoccupent. Les activités bancaires parallèles croissent de façon exponentielle en Chine. Par exemple, les produits de gestion de patrimoine qui semblent être des dépôts qui vont aux clients servent en réalité à financer les prêts aux entreprises. De plus en plus, ces produits servent à rembourser l’encours de la dette et les intérêts, ce qui nous semble une mauvaise utilisation du capital. Qui plus est, les entreprises ont de maigres flux de trésorerie, comparativement à leurs paiements d’intérêts, ce qui signifie que les investissements ont probablement été inefficaces et que le risque de défaut sera très élevé si le coût de la dette augmente ou si les flux de trésorerie se tarissent.
Par ailleurs, le gouvernement chinois a récemment manifesté son intention de s’attaquer au problème des sociétés d’État zombies (c.-à-d. celles qui doivent avoir recours à un plan de sauvetage de l’État), comme en témoignent les exemples d’échanges de créances contre actifs. Selon certaines estimations, le système bancaire pourrait devoir radier environ 20 % du PIB en prêts non productifs. Bien qu’il soit difficile de savoir quelle méthode le gouvernement chinois va privilégier, la détérioration potentielle du crédit que cela risque d’engendrer pourrait avoir de graves conséquences, tant au pays qu’à l’échelle internationale.
Vitesse de circulation de la monnaie
Une autre préoccupation sous-jacente est qu’une infime partie de l’argent créé par le truchement des mesures d’assouplissement quantitatif semble servir au financement de dépenses d’investissement productives et bonnes pour l’économie. À preuve, au lieu d’accélérer, comme ce fut le cas à partir de la fin des années 30, la vitesse de circulation de la monnaie a ralenti considérablement ces dernières années. 3
L’accélération de la vitesse de circulation de la monnaie est normalement bon signe, car elle est un bon indicateur de l’efficacité de la nouvelle masse monétaire (c.-à-d. du nouvel endettement). Alors, la question qui se pose est la suivante : les interventions qui ont suivi la crise financière mondiale ont-elles contribué au malaise en permettant la mauvaise affectation des capitaux? John Greenwood, économiste en chef d’Invesco Ltd., sévèrement les politiques d’assouplissement quantitatif (AQ) de la Banque du Japon et de la Banque centrale européenne. Ces gouvernements ont acheté des actifs des banques, qui ont ensuite placé ces liquidités en dépôt dans leurs banques centrales respectives. Or, cela n’accélère aucunement la vitesse de circulation de la monnaie, contrairement aux programmes d’AQ du Royaume-Uni et des États-Unis qui y sont parvenus en soutenant des entreprises non bancaires qui ont réinvesti ces liquidités.
Ce phénomène a un double impact. Premièrement, il pourrait continuer de soutenir la faible croissance mondiale qui sévit en ce moment. Deuxièmement, comme les gigantesques programmes d’AQ n’ont pas encore nécessairement eu d’échos sur tous les secteurs de l’économie, les autorités monétaires devront peut-être avoir recours à d’autres politiques inhabituelles, sinon le fardeau reviendra peut-être aux politiciens de soutenir les prochaines mesures de relance économique.
Union monétaire européenne
Les préoccupations entourant l’Europe ont été ravivées par le vote en faveur du Brexit mais, au-delà des enjeux politiques, les perspectives de la zone euro ne vont pas en s’améliorant.
L’une de ces préoccupations est le déséquilibre dans le système TARGET2 de la Banque centrale européenne, système de paiements transfrontaliers qui relie les banques centrales nationales à la Banque centrale européenne. Étant donné que les demandes de règlement de l’Allemagne envers d’autres pays de la zone euro augmentent une fois de plus, comme ce fut le cas en 2011 et en 2012, c’est peut-être un signe que la compétitivité relative des pays périphériques diminue, ce qui donne lieu à un retrait graduel et à un transfert vers l’Allemagne. Ainsi, on craint que le Portugal, la Grèce et l’Espagne soient de moins en moins capables de régler le problème majeur d’endettement du secteur privé, ce qui laisse entrevoir une hausse du taux de défaillance.
Cela survient au moment où la prime de rendement des obligations des États européens périphériques se situe à son plus bas niveau depuis avant la crise financière mondiale, ce qui sous-entend que les investisseurs ont presque oublié les problèmes persistants de ces pays périphériques vulnérables de la zone euro. Par exemple, le rendement des billets espagnols et italiens à 10 ans est de seulement 100 points de base de plus que celui des Bunds allemands.4
Préoccupations cycliques aux États-Unis
Une autre source de préoccupation est la reprise économique aux États-Unis. De nombreux facteurs laissent planer le spectre d’une récession. En gros, les consommateurs américains semblent en assez bonne santé financière. Or, si la santé financière des consommateurs repose sur la croissance du crédit, cela constitue un risque, puisque cet état de fait est évidemment insoutenable si la croissance économique ne reprend pas. Habituellement, la santé financière des consommateurs s’accompagne d’une croissance des salaires, ce qui n’est pas le cas en ce moment. Le nombre moyen d’heures travaillées par semaine par les Américains a été en baisse sur douze mois pendant la majeure partie de l’année et l’orientation générale des révisions des statistiques d’emplois est à la baisse. Qui plus est, le prix des loyers est en hausse constante, contrairement à la croissance des salaires, si bien que les consommateurs pourraient éprouver des difficultés financières si les augmentations de salaires ne commencent pas à rattraper la hausse des dépenses quotidiennes. Les hausses d’inflation par les salaires sont habituellement soutenues par le dynamisme des entreprises mais, comme les recettes fiscales et les bénéfices des sociétés vont en diminuant, nous voyons là un signal d’alarme pour la santé financière des consommateurs en 2017.
Bien que ces éléments ne constituent pas notre point de vue central, ils donnent amplement matière à réflexion et nous aident à élaborer notre portefeuille et alimentent les scénarios que nous créons pour tester notre stratégie. Évidemment, d’autres observateurs ont des perspectives plus optimistes que les nôtres, mais dans le cadre d’une stratégie d’élaboration de portefeuille qui repose sur la gestion des risques, il est crucial d’examiner à la fois le risque de perte et le potentiel de gains. C’est un élément clé de l’élaboration d’un portefeuille robuste capable de résister aux chocs des marchés.
Les opinions exprimées ci-dessus sont celles de l’auteur; elles sont fondées sur la conjoncture actuelle et peuvent changer sans préavis. Ce billet de blogue ne fait pas partie d’un prospectus, contient des renseignements généraux seulement et ne tient pas compte des objectifs individuels, de la situation fiscale ni des besoins financiers d’un particulier. Le présent billet de blogue ne vise pas à recommander une stratégie de placement à un épargnant en particulier. Bien que nous ayons pris soin de nous assurer que les renseignements qui figurent dans le présent billet de blogue sont exacts, nous n’assumons aucune responsabilité en cas d’inexactitudes, d’erreurs ou d’omissions ni en cas de préjudices subis pour avoir agi sur la foi des renseignements figurant dans le présent billet de blogue. Les opinions et les prévisions sont susceptibles de changer sans préavis. La valeur des placements et les revenus peuvent fluctuer (cela peut être en partie attribuable aux fluctuations de change) et il se peut que les épargnants ne récupèrent pas le montant du placement initial.
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1 Source : Base de données économiques de la Réserve fédérale américaine, au 30 juin 2016.
2 Source : National Bureau of Economic Research.
3 Base de données économiques de la Réserve fédérale américaine, au 30 juin 2016.
4 Source : Bloomberg, au 31 octobre 2016.
Source: http://blog.invesco.ca/outlook-2017-challenge-markets-2017/
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