Evaluation d’une valeur par la méthode des flux de trésorerie (DCF)

La méthode DCF ( discounted cash-flow) ou flux de trésorerie actualisé en français, permet de valoriser un actif financier.

Deux facteurs déterminent la valeur temps de l'argent: la jouissance immédiate et l'aversion aux risques.

Le coût du temps: un euro actuel vaut plus qu'un euro de demain (inflation).

Le taux d'emprunt de l'état est considéré comme une bonne approximation du taux sans risque.

Le coup du risque: un euro certain vaut plus qu'un euro espérer, mais incertain, c'est ce que l'on appelle la prime de risque elle peut différée selon les marchés financiers et les secteurs.

Le rendement attendu d'un actif risqué comme une action se compose du taux sans risque auquel on ajoute la prime de risque.
Le taux sans risque : généralement le taux moyen à long terme 10 ou 30 ans des obligations souveraines.
La prime de risque : environ 6%, à moduler selon le marché, le secteur, la taille de l'entreprise et sa volatilité représentée par le Beta.
La valeur d'une entreprise est déterminée par les flux de trésorerie qu'elle générera dans le futur. Un actif vaut ce qu'il rapporte.

Les cash-flows futurs sont actualisés (discount) en valeur d'aujourd'hui, car un euro dans le futur vaut moins qu'un euro d'aujourd'hui.

En comparant le résultat obtenu par le DCF au cours de bourses, nous pouvons déterminer si une action est bon marché ou au contraire chère.

Éléments à prendre en compte pour calculer le DCF:

• Flux de trésorerie libre (FCF) : dernière publication annuelle
• Taux de croissance, ce taux est assez délicat à estimer, comme approximation, nous prendrons la croissance moyenne des dernières années et la croissance estimée des bénéfices pour l'année en cours et la suivante.
  Normalement le calcul devrait se faire sur une période infinie, mais en pratique le calcul se fait sur 10 ans.
  Le modèle utilisé est à 2 étages de 5 ans chacun pour tenir compte des fluctuations de l'environnement économique, j'applique le taux de croissance estimé sur les 5 premières années et la moitié sur les 5 suivantes.
• Le taux de croissance terminal est de 2%, ce qui correspond, au taux de croissance du PIB à long terme que l'on peut sur/sous pondéré en fonction de la maturité de l'entreprise.
• Le taux d'actualisation se compose du taux sans risque et de la prime de risque.
  Le taux d'actualisation choisi est fonction de la taille de l'entreprise 9-10 pour les grandes entreprises, 11-12 pour les entreprises de taille moyenne et 13-15 pour les petites entreprises ou les valeurs volatiles et risquées, nous pouvons encore affiner, en multipliant ses valeurs par le Beta.
• Endettement net: tous les modèles de calcul de DCF ne tiennent pas compte de l'endettement, mais c'est un élément qui peut-être important, surtout pour les sociétés ayant un endettement important.
• Calcul de la de la valeur actuelle: FCF que divise le taux d'intérêt+1 exposant le nombre d'années :
  • Valorisation DCF = C1/(1+I) + C2/(1+I)² + .... + Cn/[(1+I) puissance n] + VF/[(1+I) puissance n]
  • C = Cash-flow, I= intérêts, VF = Valeur Finale.
• Valeur actuelle des cash-flows: total des cash-flows y compris l'année terminale
• Valeur intrinsèque par action: Valeur actuelle des cash-flows divisés par le nombre d'actions
• Sur/sous-évaluation rapport entre la valeur intrinsèque et le cours de bourse, s'il est positif l'action est sous-évaluée s'il est négatif la valeur est surévaluée.

A titre d'illustration, le calcul du DCF est fait pour PSB Industries.

Selon les taux retenus, le résultat peu varier sensiblement comme le montre le tableau suivant où, j'ai fait varié les taux de croissance et d'actualisation.

La valeur intrinsèque de 68 varie entre 57 à 82 selon les hypothèses retenues, la valeur boursière de 46 est sous la borne basse de l'intervalle que nous avons calculé. Nous pouvons en conclure que le modèle DCF nous indique que la valeur est sous-évaluée.

Après avoir valorisé PSB quantitativement, nous devons examiner l'entreprise sur un plan qualitatif pour nous permettre de prendre une décision.

PSB vient de publier des ventes au 3ème trimestre inférieur aux attentes. PSB communique "le troisième trimestre 2016 confirme la tendance prudente du premier semestre, avec un chiffre d'affaires principalement dynamisé par les acquisitions", le communiqué précise "anticiper l'avenir avec sérénité" mais ne donne pas de prévision chiffrée.

Ainsi nous avons l'explication de la faiblesse de la valorisation de PSB.

La méthode DCF demande que l'on pose des hypothèses sur le long terme, les incertitudes quant à l'évolution de l'environnement économique sont grandes, il vaut mieux prendre des hypothèses conservatrices, trop souvent nous avons tendance à poser des hypothèses trop optimistes.

Par Patrick VB

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