L’analyse reflète le travail et l’interprétation personnelle de l’auteur. Elle ne constitue pas une recommandation d’achat ni de vente. L’auteur n’a pas de position sur La Doria (long ou short), ni de relations privilégiées avec la société.
L’analyse date de l’été 2014 Il convient de réactualiser les chiffres avec les données actuelles.
Présentation
Aller chercher là où les autres ne vont pas : voici un principe de bon sens qui guide à l’investisseur dans la valeur.
Vous l’avez remarqué, ces dernières années tout ce qui touche de près ou de loin à l’Europe du Sud fait office de repoussoir. Autrement dit, pour l’investisseur patient, c’est pour peut-être un formidable vivier d’opportunités !
Un exemple en Italie : La Doria, une entreprise quoi ? agroalimentaire ? qui évolue dans un secteur peu glamour mais remplit toutes les conditions préalables à une analyse en bonne et due forme.
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Un secteur ennuyeux, peu sexy
La Doria fabrique et commercialise :
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Des produits à base de tomates (26% des ventes 2013) : tomates pelées, pulpes, purées, sauces…
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Des jus de fruits divers (bouteilles, briques) et boissons au thé (15% des ventes 2013).
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Des légumes à gousse en conserves (27% des ventes 2013).
Sa filiale britannique, LDH, est un grossiste alimentaire qui commercialise une multitude de produits : tomates sous différentes formes, pâtes, fruits et légumes, plats préparés, sauces et condiments, fruits de mer, mais aussi de la nourriture pour animaux (un tiers des ventes 2013 du groupe).
L’activité est à coup sûr moins attirante que celle des technos, des biotechs ou tout autre secteur à la mode, mais c’est bien cela qui en fait son intérêt à nos yeux. Peter Lynch aurait adoré !
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Un leader dans son secteur d’activité
La Doria bénéficie de positions concurrentielles solides dans différents pays :
#1 en Italie
#2 en Italie
#1 UK
# 1 au Japon et en Australie
Tomates pelées et hachées.
Légumes en gousse.
Production de marques distributeurs.
Jus de fruits et boissons.
Marques distributeurs pour les tomates et légumes à gousses en conserves.
Produits à base de tomate
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Une entreprise présente en Europe, mais pas que…
Près des deux tiers des ventes du groupe sont réalisées en Europe du Nord et 20% en Italie. Pour le reste, La Doria exporte ses produits un peu partout dans le monde (Asie, Australie, Etats-Unis, Japon,…).
Les exportations de « tomates » italiennes sont en croissance depuis 5 ans (+28,5% en moyenne) et La Doria capitalise sur le « Made In Italy » dans des territoires propices à une croissance solide.
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Les marques distributeurs : un marché atypique et porteur.
La part des marques distributeurs et du hard discount dans l’alimentation est en augmentation. Ce phénomène est la conséquence directe d’une stratégie bien établie de la part des grands distributeurs, mais aussi la conséquence d’un pouvoir d’achat des consommateurs en berne.
Pour illustrer : la part de marché des marques distributeurs en Italie a ainsi progressé de 8 point en 10 ans. La présence dans les autres pays d’Europe est significative: 36% en France, 45% en UK, 51% en Espagne.
Toutes les grandes enseignes de distribution créent aujourd’hui leurs propres marques dans de nombreuses gammes de produits.
C’est ainsi que des entreprises comme Carrefour, Auchan, Tesco, Lidl, Aldi, Unilever (Knorr), ou encore Heinz sous-traite une partie de leur production à des acteurs comme La Doria.
Aujourd’hui, 90% des ventes réalisées par le groupe sont à destination des marques distributeurs.
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Focus sur la tomate !
La production de tomates était en surcapacité chronique depuis plusieurs années en Italie, ce qui a eu un impact très négatif sur l’ensemble de la filière.
Ceci étant, le rapport offre / demande tend à se normaliser.
La demande globale augmente, ce qui entraîne mécaniquement un accroissement du prix des tomates. Cette hausse sera bénéfique pour les producteurs, d’une part, mais également pour les industriels comme La Doria, d’autre part, qui pourront plus facilement augmenter leur prix.
Ce mécanisme est déjà à l’œuvre depuis 5 ans maintenant et le groupe favorise toujours ce scénario dans les années à venir.
Bien évidemment, l’effet est positif sur la marge de La Doria.
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Une entreprise en croissance
Ces tendances positives (internationalisation, hausse de la part de marché et du prix des tomates) se matérialisent dans l’évolution du chiffre d’affaires de La Doria, + 6% par an depuis quinze ans.
En outre, la performance opérationnelle est de bonne tenue depuis dix ans et en hausse continue depuis 2011 :
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+ 6% / an depuis 2003.
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+ 10% / an depuis 2008.
Les résultats annuels 2014 ne sont pas publiés.
Sur les 9 premiers mois de l’année, les ventes ont très légèrement progressé (+3%), le profit opérationnel a crû de plus de 50% et le résultat net de plus de 60% en un an. La marge est passée de 4,9% à 7,3%.
C’est excellent !
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Une excellente maîtrise des coûts
Entre 2006 et 2013, les coûts de fonctionnement ont diminué de 6 points en pourcentage des ventes. Cette performance est suffisamment importante pour être soulignée
La baisse des coûts de fonctionnement est d’autant plus profitable pour La Doria que le chiffre d’affaires a augmenté sur la même durée. La marge a donc connu une hausse spectaculaire (X 3).
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Une bonne gestion opérationnelle
Le besoin en fonds de roulement tend à diminuer alors que les ventes augmentent dans le même temps. Entre 2006 et 2013, il a tout simplement diminué de 20 jours. Remarquable.
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Un niveau d’endettement maîtrisé et drastiquement réduit
Que ce soit au niveau de la structure du bilan ou bien dans la génération de cash-flow, la position de La Doria en termes d’endettement était critique avant la crise. De gros efforts ont été entrepris depuis et la situation s’est profondément assainie.
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Valorisation
En retraitant les minoritaires de LDH, le résultat opérationnel ressort à 32,5M€.
Sur la base d’une valeur d’entreprise de 290M€, le rendement de la capacité bénéficiaire (EBIT/EV) ressort à un peu plus de 11% (ou un multiple de 9 fois le résultat opérationnel actuel).
La Doria semble correctement valorisée mais il convient cependant de prendre en considération les catalyseurs suivants :
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Les taux de croissance enregistrés dans les pays hors-Europe.
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La tendance structurelle croissante de la part des marques distributeurs dans la consommation.
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Une augmentation de la marge.
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Une volonté affichée de la part du management de continuer la politique de désendettement menée ces dernières années. Ceci aura pour effet de diminuer la valeur d’entreprise, rendant la valorisation plus attractive.
Aussi, dans un scénario plus optimiste, mais réaliste, qui prend en considération la croissance structurelle de l’activité, nous pouvons retenir les hypothèses suivantes :
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650M€ de chiffre d’affaires 2016 (+4% de croissance annuelle).
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Une marge opérationnelle de 7%, en ligne avec les objectifs du management.
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Ce qui conduit à un résultat opérationnel proche de 40M€.
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En considérant que la dette continuera de baisser sur un rythme soutenu, nous pensons que la VE pourrait être de 270M€.
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Nous obtiendrions alors un rendement de 14,8% sur la base des résultats 2016 (multiple de 6,8X le résultat opérationnel). Ce qui est relativement bon marché compte tenu de l’historique du groupe et des tendances structurelles sous-jacentes.
Update février 2015 : Sur la base des informations actuellement disponibles, le rendement locatif ressort aujourd’hui à 7/8% (EBIT/VE). La Doria apparaît donc beaucoup moins bon marché qu’il y a quelques mois : le cours a été multiplié par 2 depuis notre analyse (été 2014) et par presque 7 depuis trois ans.
La Doria est actuellement bien valorisée, sauf pour les adeptes des histoires de croissance, ce qui n’est pas mon cas.
Conclusion
L’activité peu glamour d’une entreprise implantée en Italie a tendance à faire fuir certains investisseurs alors que d’autres y verront une formidable opportunité à étudier.
La société est en croissance et le management de la Doria gère très bien les affaires courantes depuis de nombreuses années.
Au final, mon avis est positif sur la Doria et je serais tout à fait heureux d’en devenir propriétaire.
À ce niveau de cours (6,20€ pour cette analyse), La Doria se paie 9 fois le résultat opérationnel actuel, ce qui occulte la croissance que connaît le groupe depuis de nombreuses années.
À titre personnel, j’aurais cependant tendance à attendre un repli du cours comme ce fut le cas au mois d’août, le cours étant retombé à 5€, ce qui offre une bien meilleure marge de sécurité.
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D'autres analyses sont disponibles sur le site de l'Investisseur Français, ainsi que les portefeuilles de leurs cinq membres, dont celui d'Etienne.