EDF, résultats 2007, perspectives 2008

La tenue de l'assemblée générale des actionnaires d'EDF est l'occasion de faire le point sur les résultats de la société et sur ses perspectives.

L'année 2007
Le chiffre d'affaires a été de 59.6 milliards d'euros en hausse de 1.2%. L'EBITDA s'établit à 15.2 milliards d'euros en hausse de 6.1%. Le programme de cession a eu pour effet de renforcer le profil européen de la société. Malgré des investissements soutenus, la dette reste faible: à peine plus de 16 milliards d'euros.
A noter que 33% de la dette est libellée ou couverte en livres alors que seulement 15% du chiffre d'affaires est généré au Royaume-Uni. Si l'on suppose que l'acquisition de British Energy sera réglée en livres empruntées, on peut en déduire que la dette sera essentiellement libellée dans cette devise. De cette façon la société aura couvert indirectement son principal risque devise. Il sera intéressant de suivre la politique de couverture lorsque les investissements en dollars et en yuan commenceront à grossir.
Les prix spot ont baissé sur les principaux marchés de la société et ce de façon considérable (entre 15% et 20%), la baisse est naturellement moins forte en ce qui concerne les prix à terme. Il n'empêche, le trend est clairement défavorable pour le groupe. Le marché de l'électricité après une phase d'exubérance entre dans une phase de normalisation qui affectera tous les acteurs et principalement ceux qui sont des producteurs et non des distributeurs. C'est le cas d'EDF qui voit ses résultats se dégrader, lorsque ceux d'ENEL par exemple s'améliorent. De la même façon, les acteurs qui ont lancé leurs plans d'investissement en turbine à gaz verront leurs capacités arriver sur le marché au moment précis où les capacités de production de pic de consommation seront moins nécessaires. Les actionnaires de POWEO n'ont franchement pas de quoi se réjouir.
Autrement dit, les résultats 2007 constituent, à notre sens, une sorte de record, les circonstances à court et moyen terme risquent de ne pas permettre à la société de faire progresser ces résultats à moins de tailler encore plus dans les frais généraux, ce qui n'est probablement pas une bonne idée compte tenu de la nature nucléaire des activités du groupe.
Autrement dit, lorsque le management prévoit une stabilité des résultats en 2008, il n'y a aucune raison de penser qu'il pêche par excès de modération.

Les projets d'avenir

Une partie de la motivation d'EDF pour se pencher avec insistance sur le dossier Iberdrola tenait, non au marché espagnol, mais à la présence de cette société sur le marché britannique via la société Scottish-Power. Du point de vue d'EDF, British Energy présente encore plus d'attrait, non seulement cette entreprise lui permettra de combler son déficit de production en Angleterre mais favorise au surplus sa politique de promotion de l'EPR.
L'objectif du management est de participer à l'installation de plus de 10 réacteurs EPR d'ici 2020. Cela représente le quart du marché nucléaire ouvert. En pratique, sur la base des accords conclus EDF devrait intervenir pour l'installation de réacteurs aux Etats-Unis (4?), deux en Chine et un en France.
La reprise de British Energy, l'opérateur gérant l'essentiel du parc nucléaire britannique, permettrait d'arrondir le portefeuille d'EPR à venir, le gouvernement britannique désirant que des réacteurs de nouvelle génération soient installés sur le sol national.
Etant donné le caractère technique du dossier il est difficile d'avoir une opinion sur les conditions financières d'un tel accord qui au demeurant sont encore floues.
La stratégie d'EDF telle qu'elle se déploie suppose l'investissement d'une bonne quinzaine de milliards d'euros en EPR sur une douzaine d'année. A ce flux il faudra rajouter une bonne dizaine de milliards d'euros pour sa cote part dans British Energy (on évoque Centrica comme partenaire minoritaire à 25%). De tels montants sont parfaitement finançables compte tenu des flux de free cash-flow à venir sur la période. En revanche, le management ne s'est pas donné la peine de donner au moins un aperçu du rendement attendu et de son calendrier. Lorsqu'Air Liquide a décidé de forcer le pas en terme d'investissements la société a mise en place une communication très descriptive sur les aspects financiers de sa stratégie. Chez EDF, on se demande si la volonté d'installer des EPR partout dans le monde ne l'emporte pas sur la rentabilité pour les actionnaires. C'est du moins l'impression désagréable que laisse l'absence de prévisions à long terme, même fragiles, même indicatives.
Même si la stratégie actuelle de la société vaut infiniment mieux que de se lancer à corps perdu dans le jeu des concentrations européennes, on apprécierait beaucoup qu'EDF travaille à sa lisibilité en termes financiers.

Sur la société et la bourse
La bourse a été particulièrement généreuse avec le titre EDF. Cette complaisance tient pour partie à la modestie du cours d'introduction qui appelait légitimement une vive correction à la hausse. L'autre levier de la progression du titre a été la très forte hausse des coûts de l'énergie ces dernières années. Aujourd'hui, il n'y a à notre sens aucune raison de payer le titre plus de vingt fois ses résultats annuels comme c'est le cas actuellement. Ce d'autant que contrairement à d'autres activités de gestion de réseau EDF est sujet à de fortes variations de ses marges.
Le plan d'investissement tel qu'il se dessine ne donne pas vraiment d'indice sur les flux de bénéfices à venir. Même si l'on peut parier sur une hausse tendancielle du coût de l'électricité et des volumes, on peut aussi soutenir que cette hausse sera faible. Là encore EDF ne donne pas d'éléments d'appréciation que l'on puisse suivre.
Autrement dit, à nos yeux, la valorisation actuelle est incompréhensible, c'est d'ailleurs aussi le sentiment de M Gadonneix qui a mis les investisseurs en garde quant aux excès les excès d'optimisme concernant les perspectives financières de la société.

Auteurs: Eric Grémont

Entreprises liées: EDF SA