« Le système financier est comme une centrale nucléaire mal contrôlée »

#crisefinancière #banques
par Agnès Rousseaux 17 novembre 2014
 
Les conditions sont aujourd’hui réunies pour qu’éclate une nouvelle crise financière. Tel est le constat que dresse Jean-Michel Naulot, banquier d’affaires pendant 37 ans et ancien responsable de l’Autorité des marchés financiers (AMF), le gendarme de la Bourse. La situation se dégrade, les banques ne financent plus comme elles le devraient l’économie. Les leçons de la crise de 2008 n’ont pas été tirées. Et les responsables politiques, réunis pour le sommet du G20 ce week-end, préfèrent semblent-ils regarder ailleurs. « Les gouvernements ont très peur, ils sont tétanisés par l’influence des marchés », analyse l’ex-banquier. Réguler la finance est pourtant à notre portée. Voici quelques pistes d’action concrètes. Entretien.
Basta ! : Une nouvelle crise financière est-elle possible, à brève échéance ?
Jean-Michel Naulot [1] : Il est très difficile de savoir quand une crise va éclater. Mais les foyers de crise financière ne sont pas éteints, il peut y avoir de nouvelles répliques très vite. Comme en 2007, ou en 1929, les conditions d’une nouvelle crise systémique sont aujourd’hui réunies : une grande abondance de liquidités, déconnectée des besoins de l’économie réelle, une insuffisance de l’encadrement de la finance, et des niveaux de dette publique et privée très élevés. Si une crise éclate demain, nous ne pourrons pas faire plus que ce qui déjà été fait, au niveau de la politique monétaire [2]. C’est très inquiétant. Les marges de manœuvre se sont aussi réduites en ce qui concerne la politique budgétaire. Car à chaque crise financière, la dette publique fait un bond spectaculaire, réduisant un peu plus les capacités d’action des gouvernements.
Vous comparez la situation actuelle de la finance à une dangereuse centrale nucléaire...
Je trouve ce terme assez parlant : nous sommes face à une centrale nucléaire mal contrôlée. Elle brasse des capitaux absolument considérables, utilise des produits parfois dangereux, des matières fissiles. Et toute une partie de cette « centrale nucléaire », de ces capitaux, est gérée dans des lieux sans aucune transparence. C’est la finance de l’ombre : cela représente un quart, probablement le tiers, de la finance mondiale.
Une crise de cette centrale nucléaire financière aura des conséquences immédiates sur l’économie réelle. La crise de 1987 en a eu peu, celle de la bulle Internet au début des années 2000, beaucoup plus. En 2007-2008, les conséquences sont apparues dès le lendemain de la faillite de la banque Lehman Brothers. La principale conséquence : l’augmentation de la dette publique. Les chiffres sont extrêmement clairs, il suffit de regarder l’évolution de la dette française depuis 20 ans ! Depuis 2007, nous sommes passés en France de 64 % à 99 % de dette par rapport au PIB [3]. Cette dette augmente peut-être un peu parce qu’on ne gère pas avec assez de rigueur toutes les dépenses publiques, c’est possible. Mais la dette publique est principalement liée à la crise financière. Pourtant, chose incompréhensible, face à cette augmentation de la dette, il y a une quasi-unanimité pour dire qu’il faut mener des politiques d’austérité ! Je suis plutôt dans le camp de la rigueur, mais je trouve le système de dévaluation interne, dans lequel nous sommes, complètement absurde. La priorité devrait être de réduire le poids de la sphère financière. Nous n’avons pas fait ce qu’il fallait.
Tout le monde insiste désormais sur la « crise de la dette publique »...
Au printemps 2010, l’euro a failli éclater. Cela aurait été dramatique, parce que toutes les banques avaient à l’époque des positions considérables sur les dettes souveraines intra-européennes. Notamment parce qu’elles considéraient que posséder des obligations de dette grecque ou des obligations de dette allemande revenait au même. Les chefs de gouvernement, tout comme les banques, n’avaient absolument pas envisagé jusque-là que l’on pouvait avoir une crise de la monnaie unique. C’est à partir de ce moment qu’ils ont décrété que la crise de l’euro était une crise de la dette publique. En fait, partout – à part en Grèce – le problème est la crise de la dette privée. Les crises éclatent d’ailleurs souvent à cause de la dette privée (par exemple les bulles immobilières, le niveau d’endettement des ménages, ou les subprimes, ndlr) – et non pas de la dette publique ! Mais à partir de 2010, toutes les déclarations politiques allaient dans le même sens : « Il faut réduire la dette publique ».
Les crises financières se multiplient depuis 20 ans. Nous sommes en crise quasi permanente. Cela crée une sorte d’habitude. Sommes-nous anesthésiés ? 
Pour analyser la crise, il faut prendre un peu de recul… En ce qui me concerne, cela fait plus de 20 ans que je vois monter le danger. En 1995, j’ai publié un texte dans Le Figaro, pour alerter sur le fait que nous étions en train de créer un « gigantesque casino mondial de la finance ». Mais les dysfonctionnements de l’époque étaient en réalité minimes par rapport à ce que l’on vit aujourd’hui !
La situation est assez terrifiante, et nos dirigeants politiques évitent de se poser des questions. Ils se sont habitués à ces situations complètement extravagantes. Jusqu’à la réunion du G20 de Londres, en avril 2009, j’étais convaincu que nous allions revivre la crise financière des années 1930. Puis nous avons eu le sentiment qu’une nouvelle gouvernance mondiale était possible : le communiqué du G20 était bien rédigé, il avait l’air tellement sincère... Et pourtant nous sommes passés à autre chose, nous avons oublié tout ça. Cela me fait enrager. D’autant qu’on imagine bien les réactions face à de nouvelles crises : les dirigeants politiques diront que les financiers n’ont rien compris, que c’est absolument scandaleux... Mais si une nouvelle crise survient, ce seront eux les responsables ! Car la centrale nucléaire, on peut la maîtriser. On peut la neutraliser. Et sans perturber les marchés.
Si on parvient à reprendre le contrôle de cette « centrale nucléaire », il y a forcément des gens qui perdront de l’argent, ce n’est pas un jeu à sommes nulles...
Bien sûr. Quand vous faites un texte réglementaire au niveau national ou européen, vous avez toujours une étude d’impact. Il y a plusieurs manières de la lire : ou bien vous essayez de voir si vous n’avez pas fait d’erreurs, si vous n’êtes pas en train de faire une bêtise, ou bien vous vous demandez si cela va réduire le business. Si votre contrainte est « il ne faut surtout pas réduire le business » (les banquiers utilisent le terme passe-partout de « liquidité »), si vous ne voulez pas toucher au volume d’affaires, alors vous êtes sûrs de ne pas faire de réforme !
Un exemple ? Pour réguler les hedge funds, on aurait pu limiter leur « effet de levier », c’est-à-dire le montant des actifs que peuvent détenir ces fonds, par rapport à leurs fonds propres. Ce ratio pourrait être limité à 5. Actuellement, 12 % des hedge funds britanniques – gérés à Londres mais domiciliés la plupart du temps dans des paradis fiscaux – ont des effets de levier supérieurs à 50 ! Conséquence : en mars 2008, un modeste hedge fund avec un effet de levier de 31, Carlyle Capital (qui gérait 670 millions de dollars), a entrainé dans sa chute la banque d’investissement américaine Bear Stearns, car il avait emprunté 21 milliards de dollars ! Réduire cet effet de levier, et donc l’impact de ces fonds spéculatifs, serait une mesure très simple. Cela tient en quelques lignes ! Au départ, les hedge funds avaient, comme leur nom l’indique, un objectif de « couverture », en réponse à la volatilité des marchés, ce qui n’était pas idiot. Aujourd’hui, dans 9 cas sur 10, leur objectif est au contraire de prendre des positions très spéculatives, grâce à cet effet de levier. Pour chaque « innovation financière », il faut se demander si cela a une quelconque utilité économique, voire sociale.
Réguler, cela veut donc dire « réduire le business » ?
En 2007-2008, 90 % des produits dérivés étaient échangés sur les marchés de gré-à-gré, donc non réglementés. On a décidé de faire passer les « dérivés liquides » par des chambres de compensation, pour pouvoir les encadrer [4]. C’est un chantier extrêmement lourd. Cela ne va concerner que 40 % des produits dérivés : toutes les opérations de change vont rester en dehors de ce système, tout comme les dérivés de matières premières, les produits « non liquides », ce qui permet de « maintenir le business ». On aurait pu avoir une autre approche, en interdisant tout produit financier qui ne passerait pas par des chambres de compensation. Ou choisir une approche intermédiaire, en autorisant les échanges de gré-à-gré pour les produits dérivés traités avec les entreprises par exemple. Car 92 % des produits dérivés aujourd’hui sont traités entre acteurs financiers ! C’est-à-dire entre des « asset managers », des banques et des hedge funds. Si on veut rétablir l’équilibre entre l’économie réelle et la finance, il va falloir réduire ce business ! Et le marché ne va pas pour autant s’effondrer. Au contraire, il sera beaucoup plus résilient, comme dans le passé. Jusque dans les années 1970-1980, l’économie était parfaitement financée. Et le système était beaucoup moins fragile.
Les banques ne financent-elles plus l’économie comme elles le devraient ?
L’allocation des ressources, c’est-à-dire la distribution du crédit, est liée à un système mis au point par le comité de Bâle, ce groupe d’experts contrôlé par les banques centrales, qui fixe les normes en la matière. Les responsables politiques ne s’intéressent pas du tout à cette question, qui est pourtant centrale ! En juin 2004, une grande réunion du comité de Bâle a instauré le système de la « pondération des risques », pour mieux contrôler le niveau de crédits que les banques ont le droit d’accorder. C’est une vraie révolution dans la distribution du crédit, dans l’allocation des ressources financières. Les mécanismes généraux sont assez simples à comprendre, mais cela est complètement opaque : j’appelle cela la boîte noire.
Au début des années 2000, quand une banque prête 100 millions d’euros, elle déclare 100 millions d’euros dans son bilan. Depuis ces accords de Bâle en 2004, lorsqu’une banque prête 100 millions d’euros à une multinationale très bien notée, elle va inscrire 12 ou 15 millions dans son bilan. Si elle les prête à une multinationale moins bien notée mais qui est dans le CAC 40, elle inscrira 60 ou 75 millions. Si c’est une PME, c’est encore plus. Il ne faut pas oublier que les banques créent de la monnaie, et qu’elles distribuent plus ou moins de crédits en fonction du montant de fonds propres qu’elles sont capables de mobiliser. Ce système de pondération a donc un impact important sur les sommes que la banque peut prêter. Et la banque a tendance à attribuer le prêt à l’entreprise la mieux notée. C’est d’ailleurs à ce moment que les agences de notation ont pris autant d’importance.
Qu’est-ce que cela change concrètement ? 
Cela créé des distorsions : une demande de crédit de la part d’un hedge fund bien coté par exemple va passer devant toutes les autres ! Les banques s’arrachent les dossiers des multinationales, mais pour les PME, c’est assez différent ! Cela peut ressembler à un rationnement du crédit pour les petites entreprises, puisque d’autres sont prioritaires. C’est un mécanisme inéquitable pour l’allocation des ressources
Par ailleurs, ce n’est plus le régulateur qui fixe la pondération des risques, mais chaque banque qui utilise son propre système de calcul ! Ce qui donne des écarts très importants entre banques dans la manière dont elles calculent l’impact des crédits dans leur bilan. Ce mécanisme a fragilisé l’ensemble du système financier mondial – contrairement aux déclarations solennelles du président de la Banque centrale européenne, Jean-Claude Trichet, quand il a présenté le système en 2004. A partir du moment où on pondère les risques, les banques comptabilisent dans leurs fonds propres deux à trois fois moins de crédits qu’auparavant.
Quelles sont les conséquences ? 
Ce système est très largement responsable de la dernière crise. On a déclenché une création monétaire formidable, très excessive. Et où vont ces liquidités ? Dans les actifs financiers. Une partie de la financiarisation des années 2000 s’explique par ce mécanisme. Et cela n’a pas du tout été corrigé depuis. On a durci les normes, les exigences de fonds propres pour les banques mais la « boîte noire » elle-même, qui a pourtant quelque chose d’infernal, n’a pas été modifiée !
Que proposez-vous ? 
Il faut revenir à un système standard, où c’est le régulateur qui définit toutes les normes. Il faudrait des critères simples, et également une pondération extrêmement resserrée, beaucoup moins discriminante. Avant la crise, il y avait une surenchère dans les objectifs de rentabilité des banques (c’est-à-dire le taux de profit comparé aux fonds propres de la banque). On se fixait des niveaux de 15 à 20 % ! C’est complètement fou. Et pousse-au-crime : cela incite à prendre des risques, à choisir les opérations les plus rentables immédiatement, donc souvent les plus risquées. C’était une période folle. Les banques sont redevenues plus raisonnables. 99 % des gens qui y travaillent font leur métier très consciencieusement. Il est très rare que la ligne jaune soit franchie. Mais quand cette ligne jaune est très très loin, quand les activités sont complètement déréglementées, difficile de résister à la tentation...
Pourquoi n’avons-nous pas réussi à encadrer davantage la finance ? Est-ce à cause du poids du lobby financier ? 
Paul Volcker, ancien directeur de la Banque centrale américaine, a rédigé un texte de 30 pages pour interdire les activités spéculatives des banques. Quand ce texte a été adopté par le congrès américain, il faisait 298 pages ! La seule raison de cette augmentation, c’est le travail des lobbys, explique-t-il. Des lobbys qui viennent ensuite se plaindre que les textes sont inapplicables ! Ce qui me hérisse, c’est qu’on pense qu’à chaque fois qu’on signe un texte, on croit avoir fait une réforme. Souvent plus le texte est long, plus on passe à côté de la réforme.


Les banques et acteurs financiers jouent leur rôle : ils défendent leurs intérêts. Le problème, c’est que le pouvoir politique accepte cette influence. C’est très grave : ce qui est en jeu, c’est la sauvegarde de la démocratie. Pour le vote de la Loi bancaire de 2012 en France, la ficelle était vraiment très grosse : le Commissaire européen Michel Barnier avait déclaré depuis longtemps qu’il ferait une réforme. Le gouvernement français a cherché à le prendre de vitesse, à préempter les décisions européennes, dans l’espoir que Bruxelles renonce. Un moyen de bloquer une régulation plus importante.
Nos gouvernements sont-ils sous influence des banques, « capturés » par l’industrie financière ? 
Cette « capture » est une réalité. Dès qu’on envisage de prendre une décision qui ne va pas plaire aux marchés, on craint que les capitaux ne fichent le camp. Il est difficile de faire la part des choses entre l’incompétence du monde politique et sa part de duplicité ou de complicité. C’est un mélange : les chefs de gouvernement ont peur des marchés et pensent qu’ils n’ont pas de marge de manœuvre. Ils naviguent à vue. Et cela devient de la duplicité quand ils font semblant de ne pas comprendre, pour mieux défendre leur industrie financière nationale, en occultant les risques, ce qui est très grave. Et dans certains cas, ce sont des mensonges.
L’autorité politique devrait consacrer du temps à comprendre ce qui se passe dans la finance. Ce n’est pas très difficile. Michel Barnier par exemple ne connaissait que très peu ce secteur avant de prendre ses fonctions en tant que Commissaire européen. En quelques mois il a parfaitement compris où étaient les enjeux. Mais les gouvernements ont très peur. Ils sont tétanisés par l’influence des marchés. Barack Obama avait vraiment envie de changer les choses, mais il a renoncé au bout d’un an de mandat. C’est une dictature des marchés : la finance a pris une place complètement phénoménale par rapport à l’économie réelle, depuis 20 ans. Cela ne veut pas dire qu’il faut rester inerte !
Les gouvernements défendent systématiquement les intérêts de leurs places financières, de leur industrie bancaire, même lorsqu’il y a un risque pour l’ensemble du système financier. Cela me choque profondément. En quatre ans de réglementation européenne, je n’ai pas observé une seule fois où le Conseil des ministres (représentant les États-membres) ait durci une disposition réglementaire, par rapport au texte initial de la Commission européenne. C’est ahurissant que le nouveau Commissaire aux marchés financiers soit un Anglais... qui a été lui-même lobbyiste. C’est comme si on demandait au diable de dire la messe !
Vous êtes plutôt pessimiste ?
Je suis très inquiet. Un exemple : le trading à haute fréquence (THF), qui représente 50 % des transactions sur les marchés. L’Autorité des marchés financiers (AMF) a évalué que 90 % de ces transactions sont annulées immédiatement après avoir été passées. Elles ne servent qu’à intoxiquer le marché, à tester les stratégies des autres acteurs. Après des années de discussions, rien n’a été fait. Or on sait qu’une poignée de mesures pourraient mettre un frein cela. Par exemple en introduisant un ratio entre les ordres annulés et les ordres passés, ou un délai de latence. La Commission européenne voulait modifier les « pas de cotation » [5] : au lieu d’avoir trois chiffres après la virgule, vous en avez 2, ce qui réduit la spéculation. Une mesure très facile à adopter, complètement basique. Mais les Anglais veulent faire tomber cette disposition.
Peut-on agir au niveau national sur ces questions ? 
Sur la politique économique, le fonctionnement de la zone euro, il est possible de prendre des initiatives au niveau national. Mais la régulation financière ne peut être réalisée qu’à l’échelon européen et mondial. Il faut une gouvernance internationale beaucoup plus exigeante dans la finance si nous voulons éviter une déstabilisation permanente. L’attitude d’un responsable politique devrait être de plaider pour que, sur chacun des grands chantiers, une ou deux mesures soient appliquées pour changer les choses à moyen terme. Et à très court terme, il vaut mieux intervenir, en risquant quelques turbulences sur les marchés, même si cela a un coût immédiat. Dire qu’on ne peut rien faire, qu’il n’y a pas de marge de manœuvre, ne jamais prendre de risques, c’est la pire des situations ! C’est accepter une dégradation sur le plan économique, social, et au final politique.
Propos recueillis par Agnès Rousseaux
@AgnèsRousseaux
A lire : Jean-Michel Naulot, Crise financière. Pourquoi les gouvernements ne font rien, Le Seuil, 2013, 284 pages, 19 euros.

Notes

[1] Banquier d’affaires pendant 37 ans, Jean-Michel Naulot a travaillé chez Indosuez et chez Calyon, filiale de Crédit Agricole, puis chez Ixis et Natixis (filiale de Banque Populaire - Caisse d’épargne). Il a également été pendant dix ans membre du Collège de l’Autorité des marchés financiers (AMF), nommé par Jean-Louis Debré, alors président de l’Assemblée nationale. Au sein de l’AMF, il a présidé la Commission de marchés. Proche de l’ancien Commissaire européen Michel Barnier, Jean-Michel Naulot a démissionné de la présidence de la Commission de marchés pour retrouver sa liberté de parole lors de la publication de son ouvrage Crise financière, pourquoi les gouvernements ne font rien (Éditions Le Seuil). Il a terminé son deuxième mandat à l’AMF en décembre 2013.
[2] Notamment agir sur le niveau des taux d’intérêts, décidé par la Banque centrale européenne.
[3] Selon les derniers chiffres d’Eurostat. Pour atteindre le chiffre de 99%, il faut ajouter la dette intra-européenne, qui n’est pas comptabilisée dans la dette publique
[4] D’après le règlement sur les marchés d’instruments financiers (Markets in Financial Instruments Regulation, dit « règlement MiFIR »), voté le 15 avril 2014 par le Parlement européen et publié le 16 juin 2014. Voir ici le dossier de l’AMF sur l’encadrement du trading des dérivés.
[5] Nombre de chiffres après la virgule.