France Telecom publie de bons résultats.

13/05/2008

France Telecom publie de bons résultats

Un chiffre d'affaires satisfaisant pour l'opérateur.

Le chiffre d'affaires s'établit à 13027 millions d'euros, en progression de 3,7% à périmètre historique. L'Ebitda s'établit lui à 4790 millions d'euros en hausse de 4,6%. Autrement dit, la croissance organique s'accélère encore très légèrement par rapport aux deux derniers trimestres qui étaient déjà très satisfaisants de ce point de vue là (3,5% et 3,6%).

Point significatif, tous les marchés contribuent à la croissance y compris celui des entreprises qui était structurellement à la peine depuis des années. Les CAPEX sont en forte augmentation à 1492 millions d'euros, en grande partie du fait d'investissements immobiliers.

On doit noter que, sur ce trimestre, la totalité des divisions du groupe a contribué à ces résultats y compris l'activité entreprise. La croissance semble donc être solide et équilibrée. Le portefeuille de la société en Afrique et au Moyen-Orient donne à la société une bonne visibilité en dehors des marchés matures.

Ce trimestre s'inscrit dans la continuité des deux précédents qui avaient vu une accélération de la croissance organique du groupe sur la base de sa stratégie intégrée. Les mouvements initiés dans le domaine des médias en France n'ont pas encore produit d'effets significatifs. L'iPhone a été un bon coup marketing pour France Telecom, rien de plus, Apple étant désormais en train de réviser sa politique européenne dans un sens plus classique.

Le périmètre actuel de la société est cohérent et permet une bonne intégration verticale sur tous les métiers sur ses principaux marchés (France, Royaumes-Uni, Espagne et Pologne). La conjoncture a peu d'effets jusqu'à présent sur la société, même en Espagne et au Royaume-Uni. Il faut toutefois noter que la société est exposée à une forte baisse de la livre sterling, qui est dans l'ordre du possible. L'effet d'une glissade de la devise britannique serait en partie compensée par la baisse relative des dettes libellées dans cette devise (13% des dettes du groupe).

Logiquement, la politique de distribution suit la pente ascendante des résultats avec 1,3 euros par action. Au total, la société rendra 3,4 milliards d'euros à ses actionnaires. Le rendement s'établit à 6,5% si l'on retient un cours à 20 euros. En ce moment, le PER s'établit un peu au dessus de 8. La valorisation est donc redevenue très humble et justifierait un plan offensif de rachat d'actions.

Compte tenu des distributions de dividende et du paiement des impôts la société ne devrait réduire son endettement que lors des deux derniers trimestres de l'année. A périmètre constant, on pourrait s'attendre à une baisse de 4 milliards de l'endettement qui serait ramené à 34 milliards d'euros.

Si une politique de rachat offensif était menée, la société pourrait racheter presque pour 4 milliards de titres, voire un peu plus si elle s'en tient au ratio de deux fois l'Ebitda, celui-ci monte sur une pente de 4% et devrait augmenter de 700 millions d'euros sur l'année. Sur la base des cours actuels, une telle politique permettrait une hausse du bénéfice par titre de l'ordre de 7%, à laquelle viendrait s'ajouter la hausse tendancielle du profit de 4%. Avec une politique de rachat dynamique en cette période boursière troublée, la société pourrait délivrer une création de valeur de l'ordre de 11% par an, cela n'est pas si mal. Une note de recherche publiée par Citigroup conclue en ce sens et recommande une relative stabilité du périmètre auquel serait adjoint une politique dynamique de rachat des titres. Les réactions des analystes à l'annonce des velléités de France Telecom ont été presque unanimement négatives.

Il faut croire que le management de France Telecom a une autre vision de la situation et de l'intérêt des actionnaires. M. Pellissier a clairement laissé entendre que le temps des acquisitions stratégiques était revenu.

Un nouveau round de consolidation.

La consolidation européenne, voire mondiale, connaît actuellement une accélération sensible. Alors que Vodafone a pris le grand large et investit des marchés en croissance en Inde, en Turquie, en Afrique du Sud, et ailleurs encore. Les principaux opérateurs historiques européens qui comptent encore France Telecom, Deutsche Telekom et Telefonica envisagent et réalisent de plus en plus d'opérations en Europe.
Cette vague correspond à l'arrivée à maturation du marché de la fourniture d'accès internet qui est presque achevé (horizon début 2010 ?) et de l'arrivée à maturité du marché mobile dans les pays développés (aujourd'hui).
Un nouveau cycle d'investissements lourds sera nécessaire pour implémenter la 4G et la fibre. Mais, pour l'instant, cette nouvelle vague d'investissements et de revenus tarde du fait de la mise en oeuvre à reculons d'une régulation incitatrice. Les CAPEX sont donc en baisse relative et laissent aux opérateurs le sentiment d'avoir des marges de manoeuvre pour mener une politique d'extension internationale. France Telecom n'est pas le seul opérateur à avoir maîtrisé sa dette, il en va de même pour Deutsche Telekom et dans une moindre mesure pour Telefonica.
Si l'on compare avec les Etats-Unis, on doit convenir que le niveau de concentration est encore faible, ici pas de géant comparable à Verizon et AT&T qui structurent ensemble l'offre fixe et mobile. On a le droit de penser que ce n'est pas un mal.
La période est donc propice à l'expression de grande ambitions qui ont en général pour corollaire la mise en oeuvre d'opérations sans contenu économique probant. On soulignera que les grandes banques d'affaires doivent certainement jouer le rôle de la mouche du coche dans cette perspective. La crise fait baisser leurs revenus et les entreprises ralentissent le recours au crédit, pour la BNP et consoeurs une opération de France Telecom serait pain béni.

C'est dans ce contexte qu'il faut apprécier et évaluer les velléités d'acquisition de Telia-Sonera, on peut distinguer deux options distinctes pour une opération sur Telia-Sonera.

Les ambitions consolidatrices du groupe.

La petite hypothèse verrait FT offrir aux actionnaires de Telia-Sonera une offre mixte, titre et cash à parité. L'intérêt d'une telle démarche tient à la maîtrise de l'endettement, il ne faudrait que deux ou trois ans à France Telecom pour retrouver le ratio de deux fois l'EBITDA qui semble être encore visé, du moins en paroles par le management. Dans ce cas de figure, la part de l'Etat serait diluée à 15%. Ce montage aurait pour principal inconvénient une baisse du résultat par action considérable pour les actionnaires de France Telecom. A notre sens, la dynamisation de la croissance du groupe, pour être réelle (+0,6 supplémentaire par an si l'on s'en tient aux historiques récents), n'en serait pas moins insuffisante pour compenser la perte initiale qui selon notre évaluation ne serait pas inférieure à 10% sur le cours actuel qui est déjà dévalué.

Une deuxième hypothèse peut apparaître plus osée mais en définitive elle pourrait s'avérer plus profitable. France Telecom lancerait une opération sur la totalité du capital de Telia-Sonera en acceptant momentanément un ratio de dette sur EBITDA de trois. La viabilité d'un tel scénario repose sur l'établissement d'un syndicat bancaire très étendu et de conditions de prêt relativement sécurisantes pour la société. Une telle option, toute en cash serait légèrement positive dans l'immédiat pour l'actionnaire de FT qui pourrait ensuite profiter à plein de la croissance dynamique de Telia.

De ces deux scénarios d'acquisition, le second nous semble plus risqué mais il est aussi le plus rentable, non seulement dans l'immédiat mais aussi à terme, au surplus si jamais la situation financière devait se tendre rien n'interdit à France Telecom de réaliser une augmentation de capital plus tard. A nos yeux, dans l'état actuel des choses, et pour autant que l'on prenne pour perspective l'intérêt exclusif de l'actionnaire, il reste clair que le maintien de la politique de croissance lente et maîtrisée accompagnée d'une politique offensive de rachat d'actions reste l'option la plus génératrice de valeur.

On serait tenté d'ajouter que le grand gagnant de chaque round de consolidation a été celui qui s'est jeté dans la mêlée en dernier, lorsque les prix refluaient. C'est précisément ce qui explique le statut actuel de Telefonica. Il convient de souligner que l'hystérie s'était déjà emparée du marché lorsque France Telecom a jeté son dévolu sur Orange. Les places allaient manquer et il fallait agir de suite pour préserver « l'envergure européenne » de l'opérateur, la suite de l'histoire a clairement démontré le contraire. Alors que le management de France Telecom est tenté de réécrire l'histoire de cette opération en en faisant une opération stratégique finalement bénéfique. Il faut souligner que si, l'opération Orange n'avait pas eu lieu elle n'aurait aucune dette aujourd'hui. Autrement dit, l'actionnaire aurait été très largement gagnant et les banques créancières beaucoup moins.

Auteurs: Eric Grémont

Entreprises liées: France Telecom ,  Telia-Sonera