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L’actualité ne cesse d’y faire référence : le marché des SIV (Special Investment Vehicle) – ces véhicules d’investissements structurés qui rachètent les créances titrisées des banques – se détériore fortement. Après un pic à 370 milliards en juillet 2007, le marché s’est rétracté
pour n’atteindre plus que 265 millions en décembre 2007.
Les SIV sont aujourd’hui mal en point. Citigroup, HSBC, Rabobank, la Société Générale… tous ont été contraints de rapatrier les milliards d’actifs dépréciés des SIV dans leurs bilans. De son coté, Standard Chartered a renoncé à sauver son véhicule « Whistlejacket ».
Enfin, Sigma Finance, le premier d’entre eux vient d’être fortement dégradé par Moody’s.
Pourquoi ce retournement de situation si brutal ?
L’explication réside dans l’impact de la crise du Subprime[1] sur ces véhicules et sur les banques sponsors.
En tant qu’entité juridique indépendante, les SIV doivent dégager un excess spread
Qu’est-ce qu’un SIV ?
Les SIV (ou conduits) constituent des entités juridiques à part, généralement créées par une banque : la banque sponsor. Bien que la majorité des SIV soient sponsorisés par des banques, leur gestion reste indépendante de celle de la banque sponsor. La banque sponsor – via l’octroi de lignes de crédits – s’engage cependant à racheter les titres émis par le véhicule si celui-ci n’arrive pas à les vendre sur le marché. Ces véhicules, qui sont dotés de leur propre bilan, apparaissent ainsi au poste de hors bilan des banques sponsors.
Les SIV sont des structures pérennes qui émettent des titres à court terme (Assets Backed Commercial Paper “ABCP”[2] ou billet de trésorerie) pour investir à long terme dans des actifs financiers adossés à des créances de la banque sponsor ou du marché.
Trois conditions sont nécessaires pour que ces structures prospèrent :
- une excellente qualité des créances acquises,
- des taux courts inférieurs aux taux longs,
- un marché des Commercial Papers liquide.
Alors que les structures de titrisation classiques ont vocation à reproduire le comportement de l’actif sur leur passif, l’objectif des SIV est de générer une marge plus importante (excess spread) par la transformation et la maximisation de l’effet de levier.
Face à une crise de confiance des investisseurs, les SIV perdent de leur crédibilité et ne peuvent plus se financer
Que s’est-il passé ?
Les SIV refinancent leurs investissements en ABS et CDO par l’émission de CP. Or, suite à la crise du subprime, les investisseurs ont craint que les titres détenus par les SIV soient adossés à des crédits immobiliers américains (voir point n°1 du schéma). La solidité des actifs financiers détenus par les véhicules fut donc remise en cause. Dès lors, les investisseurs ont été moins enclins à souscrire aux CP émis par les SIV (voir point n°2 du schéma). Le marché des CP étant aujourd’hui de moins en moins liquide, les SIV ont de grandes difficultés à trouver des sources de financement.
Une fragilité révélée :
Le choc sur la liquidité qui a eu lieu récemment a complètement déstabilisé ces véhicules. Comme indiqué auparavant, les SIV génèrent de la marge uniquement sur les différentiels de taux : taux court et long. Au moindre incident impactant la liquidité du marché, ces structures sont donc en péril. Il semble alors peu probable que les SIV perdurent suite à la fragilité qui vient d’être révélé.
En conséquence, les banques subissent la dépréciation des actifs du SIV au sein de leur bilan, ce qui dégrade leur ratio de solvabilité
Les SIV mal en points, les banques se voient obligés d’intervenir. En effet, lorsque les SIV sont sponsorisés par des banques, ces dernières ne peuvent pas les laisser faire défaut sous peine de voir leur réputation et crédibilité en pâtir.
Afin de trouver une source de financement, deux solutions s’offrent aux SIV :
- les SIV revendent leurs actifs - avec une décote (un super SIV avait été imaginé par le Trésor américain afin de permettre la revente massive des actifs sans décote. Mais, ce projet a été abandonné fin décembre 2007 au profit de la deuxième solution énoncée ci-après),
- les banques réintègrent les SIV dans leur bilan afin de pouvoir refinancer les SIV à des termes plus avantageux (voir point n°3 du schéma).
La seconde solution est celle qui a été retenue par la majorité des banques. En janvier, Citigroup a intégré dans ses comptes pour $49 milliards d’actifs, HSBC pour $35 milliards, WestLB pour $11 milliards, Société Générale pour $4.3 milliards…
Cependant cette solution présente un double inconvénient pour les banques :
- en consolidant, les banques réintègrent dans leurs bilans ces crédits (retour en arrière !),
- les banques, augmentant leurs prises de risques, voient leurs immobilisations en fonds propres s’accroîtrent (voir point n°4 du schéma).
Conclusion :
Pénalisant aujourd’hui le marché bancaire, la fin de véhicules tels que les SIV pourrait être proche. Intégrés dans les schémas de titrisation qu’ils ont contribué à développer en acquérant les ABS, les SIV pèsent aujourd’hui sur la santé des banques sponsors. L’immobilisation non prévue et brutale de fonds propres supplémentaires suite à leur consolidation risque de contribuer aux mauvais résultats des banques au niveau mondial.
Sia Conseil
[1]Cf. article « Subprime loans : quels impacts systémiques de la crise »
[2]Titre de créance court terme émis par une entreprise ou une instance publique.
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