La Grèce ne tiendra pas un an

La Grèce fera défaut quelque part entre décembre 2011 et septembre 2012 et ne sera probablement pas sortie d’affaire dans les dix ans à venir. Explications.

Par Stéphane Montabert, depuis Renens, Suisse

Depuis deux jours, en début de semaine, les bourses remontent. Ce mouvement totalement irrationnel n’est pas sans évoquer un chômeur en fin de droit quasiment expulsé de son domicile mais qui s’offre un repas de roi avec ses dernières économies, histoire de « garder le moral ». Mais si la méthode Coué n’implique pas la consommation d’alcool, elle n’évitera pas une bonne gueule de bois.

C’est comme si la finance avait clairement opté pour le déni. Jugez plutôt à quel point tout va bien. En Italie, les taux bondissent.

Le Trésor italien a émis mardi 14,5 milliards d’euros d’obligations à court terme, dont les taux d’intérêt ont bondi à des niveaux records, signe de la méfiance des investisseurs.

Cette émission était le premier test pour l’Italie sur le marché obligataire depuis l’abaissement de sa note souveraine en début de semaine dernière par l’agence Standard and Poor’s, ce qui a attisé les craintes d’une contagion de la crise de la dette à la troisième économie de la zone euro.

Dans le détail, le Trésor a émis 8 milliards d’euros de bons du Trésor à six mois, 3,5 milliards de certificats du Trésor zéro-coupon à deux ans et 3 milliards de bons à trois mois, soit le montant maximum prévu. Mais signe de la méfiance des investisseurs, les taux d’intérêt de ces titres ont bondi à des niveaux records.

Les taux des obligations à six mois se sont notamment envolés à 3,071% contre 2,14% lors de la dernière opération similaire le 26 août et ceux des titres zéro coupon à deux ans à 4,511% contre 3,408%.

Malgré l’adoption le 14 septembre d’un plan de rigueur draconien (sic) devant permettre au pays de parvenir à l’équilibre budgétaire en 2013 et de réduire sa dette colossale (120% du PIB), l’Italie ne parvient pas à rassurer les marchés.

L’Italie ne parvient pas à rassurer malgré un plan « draconien » – je sens qu’au vu de ce qui nous attend dans la zone euro, le vocabulaire emphatique va rapidement faire défaut, lui aussi. Des emprunts à six mois, à trois mois… On est en pleine cavalerie.

L’Espagne de Zapatero est passée au stade suivant, les coupures de courant:

Plusieurs installations de la ville d’Albacete, dans le centre de l’Espagne, se sont retrouvées plongées dans le noir après une coupure d’électricité du fournisseur pour des factures impayées, ont indiqué mercredi la mairie et la compagnie d’électricité Iberdrola.

L’électricité a été coupée mardi dans une piscine où de nombreux nageurs se trouvaient dans les bassins, dans une bibliotèque et dans un gymnase, a expliqué la directrice de cabinet de la mairie, Irene Soriano.

Albacete, une ville de 175.000 habitants [tout de même!], cumule une dette de plus d’un million d’euros vis-à-vis d’Iberdrola, le géant espagnol de l’électricité, pour des factures qui remontent jusqu’à 2009.

Ce sont les premières coupures que nous avons eues mais nous en redoutons d’autres, a ajouté Irene Soriano, soulignant que la compagnie avait prévenu de la coupure d’électricité dans quatre services non essentiels de la ville.

Ce sont eux qui ont déterminé les services non essentiels, nous ne leur avons pas dit « coupez ici ou ici », a-t-elle affirmé, ajoutant que la maire de la ville, Carmen Bayod, avait obtenu en dernière minute qu’une crèche ne soit pas incluse dans la liste.

Une porte-parole d’Iberdrola a confirmé les coupures d’électricité, se refusant à tout commentaire par respect pour la vie privée des clients. La compagnie a toutefois assuré, dans un communiqué, qu’en aucun cas, elle ne procédait à des coupures sans prévenir les abonnés, qui reçoivent jusqu’à une demi-douzaine de lettres les avertissant des conséquences en cas d’impayés.

Albacete cumule une dette de plus de 15 millions d’euros avec d’autres fournisseurs et nous négocions avec tous, a assuré Irene Soriano.

Depuis l’éclatement de la bulle immobilière qui a plongé l’Espagne dans la crise, les régions et les administrations locales ont accumulé des dettes colossales et se retrouvent dans l’impossibilité de payer certains services comme la santé, les pharmacies ou encore le nettoyage.

Dans la région de Castille-La Manche, très endettée, où se trouve Albacete, sept cliniques privées ont suspendu les avortements gratuits pour facture impayée par la région et les pharmacies ont menacé de fermer boutique pour obtenir les 113 millions dus par l’administration.

Vraiment, pour donner l’impression que tout va bien, on pouvait difficilement faire mieux. On notera aussi que c’est le fournisseur d’électricité qui a décidé quels services étaient « essentiels » ou pas, la municipalité vivant dans un tel déni qu’elle a laissé les nageurs rejoindre le bord du bassin dans l’obscurité. La classe.

Je mentionne ces pays ici non pour l’anecdote, mais parce qu’ils sont deux gros contributeurs au Fonds Européen de Stabilité Financière sensé venir au secours de la Grèce et d’eux-mêmes. J’ai retrouvé sur le Financial Times une clé de répartition du fonds:

11,9% pour l’Espagne et 17,9% pour l’Italie dans les 440 milliards d’euros de « garantie » du fonds qui essaye ces temps-ci de sauver tout le monde, la Grèce, les banques, ses propres contributeurs… On dirait une version financière des Aventures du Baron de Münchausen, où celui-ci se sauve de la noyade en se tirant par ses propres cheveux. Dans le monde réel, je doute que ça marche.

Et il va en falloir, de l’argent.

Sans compter que la Grèce est loin d’être tirée d’affaire. Si Georges Papandréou ne demande pas d’applaudissements, personne ne se fera prier: les chiffres grecs sont nettement dans le rouge, comme l’atteste le FMI, et bien pire que les prévisions antérieures. La situation se dégrade rapidement.

La dette publique est prévue à 189% du PIB en 2012 au lieu de 172% dans l’estimation de juin faite par le Fonds Monétaire International. Dix-sept points de PIB d’écart avec une estimation vieille de trois mois! Le FMI estime aussi que la Grèce aura une croissance négative de 5% cette année et 2% l’an prochain, alors qu’avant l’été il envisageait encore un retour à la croissance pour 2012. Le désendettement de la Grèce est repoussé aux calendes du même nom. En attendant, les Grecs seraient bien inspirés d’aller se faire soigner à l’étranger.

Reste la sempiternelle question – quand la Grèce fera-t-elle défaut?

Le marché, qui y joue ses économies, semble avoir sa petite idée. Pour la deviner, jetons un coup d’œil au taux d’intérêt grec à un an:

Taux d’intérêt grecs à un an: 135%

135%. Les taux à deux ans sont à 70%, ceux à 5 ans sont à 28% et ceux à 10 ans à 23%. Tout ceci est totalement impraticable pour un recours au marché. En plus, les emprunts à court terme souffrent d’un taux d’intérêt plus élevé que ceux à long terme… Étrange, n’est-ce pas?

Le mystère n’est pas si compliqué. Un taux d’intérêt combine deux ingrédients:

• le loyer de l’argent, c’est-à-dire la rémunération du prêteur qui se prive de son bien (ici de l’argent) pour le mettre à disposition;
• la prime de risque, représentant une provision pour couvrir le risque que le prêteur ne revoie pas son bien, ou pas en intégralité. C’est une sorte de caution.

Les banques baignent dans les liquidités fraîchement imprimées et les taux d’intérêt sont au plancher. La première facteur, le loyer de l’argent, est quasiment nul. C’est le risque d’un défaut qui détermine dans une proportion écrasante les taux proposés à la Grèce.

Les emprunts d’État sont versés à maturation, c’est-à-dire lorsqu’ils arrivent à échéance. En souscrivant 100 euros à un emprunt d’État à 6% sur cinq ans, l’État en question s’engage à vous verser 106 euros au bout de cinq ans, rien entre-temps. Du coup, un emprunt grec à 30 ans pourrait être payé (relativement) peu cher: les souscripteurs pouvant estimer que d’ici là, la Grèce se sera dépêtrée de ses problèmes financiers. Un emprunt à court terme, lui, pourrait être plus dangereux, arrivant à maturation au beau milieu de la crise, lorsque la Grèce annonce piteusement qu’elle n’a plus les moyens de rembourser les créanciers qui toquent à sa porte.

Paradoxalement, ce n’est pas parce qu’on prête pour moins longtemps qu’on est plus en sécurité.

Voilà le mystère du taux dégressif expliqué. En ayant des taux à un an plus haut que ceux à deux, cinq ou dix ans, le marché estime simplement qu’aujourd’hui, la cessation de paiement est plus proche d’un an que de deux, cinq ou dix. Il n’en a pas toujours été ainsi, comme nous allons voir.

Encore un indice. La Grèce vient d’emprunter fièrement à trois mois. Les médias claironnent que la Grèce a réussi à lever 1.625 milliards d’euros à un taux stable de 4.56% – un taux du même ordre de grandeur que l’Allemagne à dix ans… Malgré tout, le taux de 4.56% à trois mois est incroyablement faible par rapport au taux de 135% pour un an.

Là encore, si le marché a prêté à la Grèce à si bon compte, c’est parce qu’il estime que la Grèce ne fera pas faillite d’ici Noël. La Troïka (Représentants de la Commission européenne, de la Banque centrale européenne et du FMI chargés de surveiller les finances publiques grecques) s’est réunie cette semaine. On connaît la chanson. Maugréant et renouvelant sa confiance en même temps, elle déliera encore une fois les cordons de la bourse, mettant la Grèce à l’abri de la cessation de paiement pour trois mois. La Grèce n’a plus d’emprunts arrivant à maturation d’ici décembre, il s’agit seulement de régler les dépenses courantes.

Mais à la fin de l’année, le dossier grec reviendra encore sur la table. En décembre surviendront des remboursements d’emprunts (dont le milliard et demi d’euros brillamment contracté ces jours) et le ralentissement économique sera difficile à cacher. Les retard et les gains misérables du programme de privatisation seront indiscutables. Personne ne sait quelle sera la température de la rue à Athènes.

La Troïka ressortira-t-elle encore son chéquier? Et si oui, combien de fois encore? Après 2011 il y a 2012, et 2013, 2014… Sans qu’on sache jamais quand la Grèce parviendra enfin à dégager des excédents budgétaires. Personne n’y croit vraiment.

Le marché estime que la Grèce fera défaut quelque part entre décembre 2011 et septembre 2012. Je l’affirme à l’aide de ce graphique concocté à partir des données de Bloomberg:

Variation des taux d’intérêt des emprunts grecs à différentes échéances de maturité
(cliquez pour agrandir)

Les choses étaient à peu près stables jusqu’à la mi-juillet – même si les taux étaient trop élevés pour que la Grèce ne lève des fonds sur le marché – mais la zone de danger était estimée à 1-2 ans, comme en témoignaient des taux à court terme plus élevés que ceux à long terme. Vers fin août, les choses se précisent: le taux à un an s’envole, dépassant le taux à deux ans. Le marché estime que la probabilité d’un défaut de paiement grec à un an est bien plus grande qu’à deux. Et la hausse rapide et générale des taux d’intérêt à toutes les échéances indique que le danger se concrétise.

Dernier enseignement du graphique, les taux à 5 et 10 ans restent très élevés: le marché estime que la Grèce ne sera probablement pas sortie d’affaire dans les dix ans à venir. La crise qui emportera la social-démocratie grecque ne sera pas qu’une petite parenthèse de gestion.

Les traders font la fête en ce début de semaine. Ils ont bien raison, c’est sans doute une de leurs dernières occasions. L’automne et l’hiver promettent d’être rudes.

—-
Sur le web