Dans le cas de la centrale nucléaire de Fukushima, une crue centennale, combinée à des défauts de conception d’ordinaire inoffensifs, a provoqué l’arrêt de la circulation d’eau de refroidissement dans les réacteurs et d’importantes fuites de radiation. En ce qui concerne les marchés financiers, un effondrement non anticipé des valeurs immobilières (les syndicat japonais, équivalents locaux de nos Foncia, Fnaim ou Urbania sont en ruine), combiné à des défauts de conception dans les marchés des produits dérivés et des repos, a endommagé la capacité d’institutions financières importantes à honorer leurs dettes. Bien que les risques de base trouvent leur origine en-dehors des systèmes – un tsunami pour Fukushima, un surinvestissement dans les emprunts hypothécaires pour les institutions financières – des défauts de conception et un manque de chance ont fait en sorte que les systèmes n’ont pas pu contenir les dégâts. Aux Etats-Unis, AIG, Bear Stearns et Lehman Brothers – tous avec des investissements importants en produits dérivés et/ou repos – ont fait faillite, provoquant un gel du crédit sur les marchés pendant plusieurs longues semaines.
Nous comprenons à présent assez bien les risques et les défauts de conception de Fukushima. On ne peut pas en dire autant des risques des produits dérivés qui ont fait vaciller l’économie globale. A Fukushima, les équipes de travailleurs tentent vaillamment de stopper les fuites de radiation. Par contre, pour les produits dérivés, les efforts analogues sont mal dirigés et ne nous permettront pas d’éviter la prochaine crise financière. Nous sommes en train de recréer des produits dérivés et des structures financières similaires, par-dessus les mêmes erreurs qui sont toujours actives.
Les acteurs financiers utilisent les produits financiers pour transférer le risque : par exemple, un acteur accepte le risque de la fluctuation de l’euro mais ne veut pas du risque sur le yen, alors que pour un autre, ce sera le contraire. Dans ce cas, le premier promet de fournir des euros au 1er juin, et le deuxième promet de fournir des yens. Si une monnaie perd de la valeur par rapport à l’autre, le perdant paie la différence.
Les repos sont des transactions financières. Des firmes financières vendent des actifs, comme des bons du Trésor ou des dettes hypothécaires, contre du cash et promettent de racheter ces actifs par la suite, typiquement le jour suivant (d’où le nom « repo », qui est une abréviation pour le verbe anglais repurchase – ou racheter, ndt). Le problème est que le cash provenant de ces repos à court terme représente une grosse partie du bilan des institutions financières les plus importantes, ce qui implique que de simples tremblements financiers peuvent les affecter fortement. Certaines institutions peuvent alors se retrouver privées du financement par repo, comme en 2008, et faire faillite, comme Bear Stearns.
Prises individuellement, les transactions sur produits dérivés ou repos sont peu blâmables. Chacune séparément transfère de manière légitime le risque vers ceux qui sont mieux à même de le supporter, ou permet des participations financières. Cependant, lorsqu’elles sont utilisées à outrance par des institutions qui sont vitales au niveau systémique, elles peuvent faire exploser le système financier, à cause de ses défauts de conception. Encore aujourd’hui, à peu près 70% du passif des principales entreprises financières américaines est constitué de prêts à très court terme, comme des repos payables le lendemain.
Aux Etats-Unis, les principaux défauts de conception se trouvent dans la législation sur la faillite, qui exempte les produits dérivés et les repos de la plupart des contraintes usuelles en cas de faillite. Par exemple, les investisseurs qui détiennent des contrats de produits dérivés ou repos avec des institutions financières fragilisées peuvent saisir les actifs de l’entreprise avant – et aux dépens de – ses créanciers normaux. Ce faisant, ils peuvent décider de son sort alors que, avec un peu de temps en plus, l’entreprise en question aurait pu survivre. De telles actions ont ruiné AIG, Bear Stearns et d’autres durant la crise financière.
Pire encore, parce que les investisseurs en produits dérivés et repos se retrouvent en tête de la file des remboursements de tellement de manières, ils ont moins d’incitants à encourager la discipline de marché en vérifiant de près la solvabilité de leurs contreparties et en rationnant attentivement leur exposition à toute contrepartie unique. Typiquement, ils seront remboursés, de toute façon.
Certes, quelqu’un doit être le premier. D’autres acteurs financiers doivent supportent plus de risque du fait que les exemptions des acteurs en produits dérivés et repo placent ces derniers en première ligne en cas de faillite. Normalement, on s’attendrait à ce que les autres aient donc un intérêt à encourager davantage de discipline de marché. Mais l’acteur qui suit dans la ligne est trop souvent le gouvernement américain, en tant que garant d’institutions financières « too-big-to-fail » (trop importantes pour les laisser faire faillite, ndt). Or, le gouvernement est mal placé pour réguler ces marchés au quotidien. Il n’est pas agile financièrement ; il se cantonne souvent au marché régulé ; et, lorsque les conditions économiques sont bonnes, aucun officiel ne voudrait gâcher la fête.
Le Congrès américain a eu une opportunité de solutionner ce défaut dans le remaniement majeur de la finance qu’il a adopté l’été dernier via le projet de loi Dodd Frank. Mais il ne l’a pas saisie.
Si les investisseurs en produits dérivés, repos et credit-default swaps (dérivés sur événement de crédit, ndt) ne bénéficiaient pas d’un traitement de faveur, ils se comporteraient de manière différente. D’abord et avant tout, ils insisteraient plus souvent pour que leurs contreparties soient capitalisées de manière adéquate. Ils ont accepté le risque engendré par des capitalisations ultra-faibles lorsqu’il s’agissait essentiellement de l’argent du gouvernement américain ; ils seraient moins enclins à le faire si c’était leur argent qu’ils mettaient en jeu.
Le public perçoit différemment les risques du type Fukushima et les risques liés aux produits dérivés. De nombreuses personnes craignent les risques nucléaires, qui sont frappants, provoquant un ralentissement du secteur qui doit faire face aux préoccupations sécuritaires. Mais les marchés des produits dérivés et des repos présentent des risques qui sont mal compris, difficiles à communiquer dans les médias et compliqués à débattre et résoudre pour les politiciens. Pendant une crise, ces marchés attirent l’attention et le mépris du public mais, lorsque l’économie se stabilise à nouveau, les personnes ordinaires perdent tout intérêt, laissant le secteur financier contrôler son propre destin avec le corps législatif.
Concernant les risques du type Fukushima, les analystes sont déjà en train de discuter comment les centrales nucléaires peuvent être conçues et construites de manière à contenir les risques liés aux tremblements de terre et tsunamis grâce à des systèmes de refroidissement passif. On considère aujourd’hui possible de prévoir des centrales nucléaires capables de maintenir les barres de combustible froides même en cas de coupure totale de l’alimentation électrique.
Par contre, peu de progrès significatifs ont été réalisés jusqu’à présent en vue de prévenir les dommages que la priorité des produits dérivés et repos en cas de faillite pourrait engendrer lors d’une nouvelle crise du système financier. De nouvelles règles sont développées, qui requièrent que les utilisateurs finaux (comme les entreprises pétrolières utilisant des produits dérivés pour se protéger de changements non anticipés du prix du pétrole) et d’autres engagent du collatéral de bonne qualité. Cependant, ces règles n’adressent pas le problème principal : les faibles incitants à la discipline de marché pour les principales institutions financières. Tout se passe comme si nous réagissions à Fukushima en contrôlant mieux les émissions de gaz dans les projets d’extraction de pétrole.
Nous devrions examiner comment faire entièrement assumer aux investisseurs en produits dérivés et repos le risque lié à leurs décisions lorsqu’ils réalisent des transactions avec des institutions financières qui sont vitales au niveau systémique. Au lieu de cela, nous avons survécu au tsunami financier de 2008 seulement pour reconstruire au même endroit, avec les mêmes défauts financiers et selon le même design défectueux.
Jeu de briques
Snake
Pacman
Bubble