La Fed ne résoudra pas les problèmes économiques des USA

Gerald O’Driscoll – Le 19 août 2010. La politique de faibles taux d'intérêt constitue une réponse standard des autorités monétaires à la stagnation économique provoquée par une demande globale insuffisante. La politique est justifiée en invoquant diverses manières par lesquelles la monnaie peut promouvoir l'activité économique - y compris par la stimulation des investissements, le découragement de l'épargne, l’encouragement des dépenses de consommation, et permettre aux particuliers de réduire le fardeau de leur dette en refinançant la dette existante. Bien que ces effets soient théoriquement plausibles, cette politique économique sortie des manuels ne s'applique pas à notre situation actuelle.

Tout d'abord, la crise qui persiste et la fragilité économique ont été générées non pas par une insuffisance de la demande effective à la Keynes, mais par une séquence boom économique – effondrement, à la Hayek. Deuxièmement, la défense de faibles taux d'intérêt que l’on trouve dans les manuels traite la politique économique comme n’ayant que des avantages et aucun coût. Or, une telle politique économique n’existe pas.

Le boom de l'immobilier puis son effondrement a représenté une bulle d'actifs classique, comme cela se produisait fréquemment aux 18ème et 19ème siècles. L'argent plus accessible par le biais du crédit bon marché rend des investissements à long terme plus rentables que ce qu’ils ne l’auraient été naturellement.

Dans la plupart des cas, les « booms » d'investissement tirent les secteurs avec des fondamentaux solides. Cependant, lorsque le crédit bon marché coule à flot, les fondamentaux sont oubliés et le processus évolue en une course maniaque. Ce qui ne peut durer ne durera pas, de sorte que le boom se termine par une crise. Dans ces scénarii, l'effondrement de la demande est une conséquence - et non la cause – de la récession. Les politiques économiques visant à répondre aux crises doivent comprendre correctement la cause et l’effet.

Lorsque les prix des logements atteignirent un sommet pour se retourner, il y eut des répercussions dans tout le système financier et l'économie. Les titres liés aux prêts immobiliers dévissèrent, frappant les bilans des institutions qui les avaient achetés. Comme cela se sût, les cours des titres de ces institutions (principalement financières mais pas exclusivement) diminuèrent aussi. Le crédit s’assécha et l'économie stagna. Une déroute générale du marché boursier s’ensuivit.

La panique financière, avec la grande récession qui lui a emboîté le pas, est une récession classique « causée par le bilan ». Alors que les bilans diminuaient en valeur, la demande s'est effondrée. Il y avait aussi une crise de liquidité, centrée autour de l'effondrement de Lehman Brothers, mais le moteur de la crise a été l'effondrement des bilans, l’affaiblissement des valeurs en capital et, pour beaucoup, l'insolvabilité.

La baisse de la valeur des maisons et des portefeuilles des investisseurs, ainsi que les incertitudes entourant les régimes de retraite, tous ces éléments ont eu un grand impact. La solution réside dans le rétablissement des bilans. Pour les sociétés financières, cela signifie la levée de capitaux. Pour les consommateurs comme les entreprises, cela signifie économiser plus de leurs revenus réduits.

Pourtant, les politiques publiques ont porté presque exclusivement sur la stimulation des dépenses sans trop se préoccuper de savoir pourquoi la dépense, en particulier la consommation, a fléchi. Tant que les bilans (des entreprises et des ménages) ne seront pas rétablis, la dépense accrue ne peut pas être soutenue.

Les dépenses temporaires et des allégements fiscaux sont toujours douteux, et particulièrement aujourd’hui quand la motivation rationnelle consiste à épargner davantage et consommer moins. Les crédits d'impôt exceptionnels pour les logements, par exemple, ont simplement hypothéqué les ventes futures. Ces programmes budgétaires ont de manière prévisible déprimé, plutôt qu’augmenté, la consommation future.

Il ne manque pas de liquidités mais d'épargne. La Federal Reserve peut fournir les premières mais pas la deuxième. Les politiques budgétaires et monétaires doivent être réorientées. La Fed a fait le gros du travail et a répondu de manière plus qu’adéquate aux problèmes de liquidité. Désormais, elle ne peut faire davantage.

Son orientation vers le « quantitative easing » à la japonaise est une erreur. Et les taux d'intérêt historiquement bas – à propos desquels la Banque des règlements internationaux, la banque des banques centrales, a lancé un avertissement dans son rapport annuel 2009/2010 – vont inévitablement distordre l'activité économique, exactement comme ils l’ont fait durant le boom immobilier. Des taux d'intérêt faibles ralentissent le processus de rétablissement des bilans en maintenant les prix des actifs artificiellement gonflés. Ils pénalisent également l'épargne, prolongeant ainsi le processus de reconstruction des bilans.

La politique budgétaire doit être également réorientée. Plutôt que de stimuler la consommation, elle doit encourager l'investissement productif (mais pas une nouvelle spéculation financière). Cela signifie pas d'augmentations d'impôt sur le revenu ou de coûteuses nouvelles obligations réglementaires. En particulier, les réductions fiscales de Bush doivent être conservées. Peu importe la façon dont l'administration tourne le problème, leur expiration entraînerait une forte augmentation des taux marginaux d'imposition au beau milieu d’une stagnation économique. Cela constituerait un obstacle supplémentaire à l'épargne et à l'accumulation de capital, dissuaderait les entreprises de se développer et d’embaucher des travailleurs. Le secrétaire au Trésor Tim Geithner propose de répéter l'erreur de Herbert Hoover, qui persuada le Congrès d'augmenter les impôts en 1932.

Les marchés sont résistants, mais leur récupération peut être entravée par de mauvaises politiques économiques. À l'heure actuelle, les politiques monétaire et budgétaire sont sur la mauvaise voie.

Gerald O’Driscoll est analyste au Cato Institute, ancien vice-président de la Federal Reserve Bank de Dallas.