Joseph Stiglitz, 1999
Je vous ai régulièrement tenus informés (saoûlés, même), des risques présents dans le portefeuille des banques américaines. Non point que j'ignore l'état déplorable de certains établissements du vieux continent, mais que voulez vous, il faut bien choisir quelques sujets parmi les milliers qui pourraient servir de source d'inspiration à ce blog. Mais revenons à nos banques.
Rien ne permet de penser que la santé des banques américaines, dans leur ensemble, soit nettement meilleure en 2010 ou 2011 qu'elle ne l'était en 2010, ce qui fait craindre de nouveaux coups de tabac sur la finance mondiale. Là encore, l'étincelle peut se produire ailleurs, Athènes est très chaude en ce moment, l'Europe s'approche de son point d'ébullition, et Pékin devrait commencer à intéresser les spéculateurs... Mais il est sûr que les banques américaines ont encore bien des pertes à absorber.
Mais serait il possible qu'une vague de faillites des emprunteurs immobiliers englués dans des emprunts qu'ils ne peuvent plus payer soit en fait salvatrice pour l'économie américaine "réelle", sauf les banques ? Le même raisonnement pourrait il être tenu vis à vis des dettes souveraines ? La question mérite que l'on s'y attarde, tant la réponse est peut être totalement contre-intuitive
La faillite d'une entreprise
La faillite d'une entreprise est la reconnaissance de son incapacité à tenir ses engagements, soit à court terme (crise de trésorerie aigüe), soit à long terme (crise de solvabilité). L'expérience montre que plus le dépôt de bilan est prononcée en amont de la cessation de paiement pure et simple, plus l'entreprise a de chances de pouvoir continuer, sous réserve qu'elle restructure aussi bien ses actifs (fermetures d'activités non rentables, notamment) que son passif (ratios d'endettement, composition de l'actionnariat). Évidemment, la psychologie humaine fait que cela n'est pas toujours le cas: face aux premières difficultés, reconnaître son échec n'est pas facile, et bien des entrepreneurs sont tentés d'essayer de sortir des difficultés sans recourir à la faillite. Car souvent, la faillite signifie la perte significative de parts des actionnaires au profit des créanciers, et encore, quand les actionnaires passés ne sont pas tout simplement "sortis" du tour de table, tant la situation est mauvaise.
Ainsi, dans le cas très médiatisé d'Eurotunnel, les actionnaires avant la faillite ont vu leur part dans l'entreprise divisée par 6 (ils sont passés de 100% à 16% du capital) au profit de conversion de dettes en capital des créanciers. On comprend donc que pour un chef d'entreprise actionnaire, la démarche de mise en faillite soit psychologiquement très difficile, et nombre de PME se retrouvent en liquidation pure et simple parce que le dirigeant a attendu la cessation de paiement complète pour reconnaître son insolvabilité.
Mais vu d'Eurotunnel, de ses clients comme de ses salariés, l'opération est éminemment positive: la transformation de la dette, remboursable, en capital, non remboursable, pérennise l'activité, et permettra sans doute à Eurotunnel d'afficher sinon une rentabilité fantastique, du moins une profitabilité correcte permettant une gestion à long terme plus sereine.
Je me suis déjà fait l'avocat à plusieurs reprises de procédures de "faillite express" pour les banques par échanges de dette contre capital. Naturellement, une telle réforme n'est pas simple et rencontrera une forte opposition de certains lobbies, mais j'y reviendra plus tard.
La question qui se pose est de savoir si pour les familles américaines engluées dans des remboursements d'emprunts trop élevés, la faillite personnelle "stratégique" n'est pas la meilleure solution, et si ces faillites stratégiques ne sont pas ce qui pourrait arriver de mieux à l'économie américaine.
Faillites individuelles stratégiques: Aspect moral vs. Logique contractuelle
Les "défauts de paiement stratégiques" sont le problème numéro un des banques américaines aujourd'hui. Plus de deux maisons sur 3, aux USA, servent d'hypothèque à un prêt. Et environ un quart de ces prêts sont "underwater", c'est à dire que le capital restant dû par l'emprunteur est supérieur à la valeur résiduelle de la maison. Et quoi qu'en dise l'association des agents immobiliers US, dans les états bullaires, le potentiel de baisse est encore important.
Dans cette situation, bien des propriétaires choisissent, même si ils peuvent matériellement payer leur mensualité, de faire défaut, de se maintenir aussi longtemps que possible dans les lieux sans payer, si possible légalement, puis de louer une maison similaire ou légèrement plus petite pour un loyer plus faible: les maisons bon marché à louer ne manquent pas en ce moment !
La question de savoir s'il est moral ou immoral d'arrêter de payer ses dettes est ici secondaire, même si un économiste réputé comme Luigi Zingales tient le propos inverse: la possibilité de faire défaut contre la restitution de la maison à la banque est généralement prévue au contrat entre prêteur et emprunteur, et, sous réserve d'en respecter le formalisme juridique, celui qui choisit de faire défaut ne fait qu'exercer une de ses options contractuelles. Si les banques ont été assez folles pour souscrire ce type de clause sans garde fou (par exemple l'exigence d'un apport personnel de 20% de la valeur de la maison), ou si elles ont mal évalué le prix de ce risque dans le taux qu'elles ont demandé à leurs clients, tant pis pour elles. Un contrat est un contrat, point barre.
Nb. Le professeur Brent White répond à Zingales en ce sens ici.
D'ailleurs, aux USA, il est courant -et fortement recommandé- pour un ménage voulant se mettre en faillite personnelle de prendre un cabinet spécialisé (tel que celui ci, dont le blog est assez intéressant) qui s'assure que la faillite est gérée dans le respect des règles en vigueur.
Le défaut stratégique n'est pas sans conséquences pour le débiteur failli: Il perd tout ce qu'il a investi dans sa maison, et se retrouve interdit de crédit pour plusieurs années. Il est donc outrancier d'argumenter comme si il s'agissait d'une simple solution de facilité pour emprunteurs immoraux.
En appeler, comme le fait Zingales, au "civisme" ou la "morale" des emprunteurs pour ne pas faire défaut (alors que le contrat en prévoit la possibilité), parce que "cela pourrait encore plus mettre en danger le système financier", est assez stupéfiant: outre que le système s'est mis tout seul en danger en adoptant des modèles d'évaluation du risque totalement dépassés, Zingales devrait savoir que dès qu'un objet, en l'occurrence le "risque systémique", voit ses coûts collectivisés, plus personne n'a intérêt à en prendre soin: si un emprunteur ruiné est le seul à "faire face" pendant que tout le monde autour de lui se met en défaut, la perte est énorme pour lui, et le bénéfice quasi nul pour le système financier. Dans la cas contraire, il sort la tête de l'eau, ce qui est pour lui énorme, alors que sa part dans la contribution à la débâcle du système financier est marginale.
Dans ces conditions, même si il y aura des gens pour qui la perspective de se mettre en défaut sera "immorale" et de fait, ne se mettront pas en "défaut stratégique", il est vain d'en appeler au "civisme" ou à la "morale" pour arrêter la vague de défauts stratégiques qui s'annonce, d'autant plus que ces défauts stratégiques, contractuellement valides, rappelons le une fois de plus, suivent en général une tentative de renégociation de mensualités pour laquelle la banque s'est montrée intransigeante, comme elle en a également tout à fait le droit. A chacun d'assumer les conséquences de ses signatures passées.
Aspect économique
Mais la question est évidemment de savoir si les défauts stratégiques sont une bonne ou une mauvaise chose pour l'économie.
Naturellement, le ménage qui se met en défaut n'a plus accès au crédit hypothécaire, et voit ses conditions d'accès au crédit à la consommation très restreintes. Mais ce qu'il économise sur ses mensualités (soit parce qu'il n'a pas encore été expulsé, soit parce que son loyer est bien moins cher que son crédit) lui permet tout simplement de revivre !
Le résultat est qu'aux USA, alors que Realty Trac estime que le nombre de faillites personnelles va totaliser 4.5 Millions fin 2010 contre 2.8 Millions fin 2009, la consommation semble se porter pas trop mal. Au point que certains estiment que c'est l'argent des mensualités impayées qui alimente la consommation, et que ce flux se tarira lorsque ces foyers devront à nouveau payer un loyer pour se loger.
L'affirmation est sans doute exagérée. Après tout, les 3/4 des ménages américains n'ont soit pas de dette, soit pas de difficulté à y faire face. Ce ne sont donc pas les 10% de prêts délinquants (soit environ 6% des foyers), et le bol d'air de trésorerie que des défauts "stratégiques" permettent, qui peuvent expliquer à eux seuls la bonne tenue de la consommation.
Mais de fait, en abaissant le coût du logement pour bien des ménages, la faillite personnelle les remet dans le circuit de la consommation. Et à terme, lorsque les prix du logement auront atteint leur plancher (on n'y est pas encore) et que toutes les faillites auront été purgées, l'argent économisé par les ménages sur leur logement permettra aux entreprises les plus performantes des autres secteurs d'activité de trouver des clients, plus sainement financés que lors de la phase d'expansion qui a précédé l'actuelle récession.
Naturellement, les banques et leurs actionnaires seront perdantes. Et leurs créanciers, dans le meilleur des cas, verront leurs titres de créance convertis en capital, ce qui n'est pas sans risque, si la banque ne se redresse pas au final. Mais entre ça ou tout perdre...
Une telle évolution aurait évidemment une influence très bénéfique sur le comportement des banques qui resteraient sur le marché: sans qu'il y ait besoin de réglementations supplémentaires, celles ci n'auraient d'autre choix que de renforcer leurs critères prudentiels d'attribution de prêts, et devraient d'abord se baser sur la capacité effective de remboursement de l'emprunteur et non sur la valeur putative d'un patrimoine très volatile. Et puisque l'état parle de "nouvelles régulations", il comprendrait que lisser les dernières aspérités de la législation sur les faillites bancaires serait le meilleur choix.
Surtout, le désendettement massif qui en résulterait serait certes à court terme générateur de faillites bancaires supplémentaires, mais il permettrait un apurement généralisé massif et rapide de tous les mauvais investissements de comptes des particuliers et des banques américaines, et donnerait à l'économie toutes les chances de redémarrer sur des bases autrement plus saines: les leçons du passé récent mettront bien deux ou trois décennies à être oubliées...
Echange dette contre capital: particuliers
Les interventions de l'état US pour tenter de regonfler à tout prix la bulle immobilière sont évidemment contre productives. Vannes du refinancement ouvertes chez Fannie Mae et Freddie Mac, aide aux banques pour rééchelonner des dettes sans responsabiliser l'emprunteur, et autres modalités de "sauvetage", n'empêcheront pas le retour aux normes historiques des prix immobiliers, à savoir un prix médian compris entre 2 et 4 années de revenu médian des ménages selon les endroits.
Surtout, toutes ces aides, conditionnées à certains seuils de mesure de la "difficulté" à payer des ménages, renforcent les incitations au mauvais comportements des ménages et des banques prêteuses, ce que l'on appelle l'aléa moral.
Au lieu de cela, il eut sans doute été préférable de laisser banques et emprunteurs laisser négocier à leur niveau des échanges de "dette contre capital", de la même façon: admettons que vous deviez 500 000$ à votre banque, et que votre maison n'en vaille plus que 400 000.
La banque et le débiteur pourraient renégocier le capital restant dû à 400.000$, moyennant un renforcement des clauses de "défaut stratégique" plus sévères envers le débiteur fautif, et un accord de partage 50/50 de la valeur résiduelle de la maison au delà des 400 000 Euros en cas de ré-évaluation du marché à la hausse. Cette proposition est soutenue par des économistes tels que... L. Zingales, encore lui, avec lequel je suis cette fois totalement en accord, et Nassim Nicholas Taleb, le chasseur de cygnes noirs.
Soyons clair: l'échange n'est rentable que dans certains cas, et dans les états bullaires, où le potentiel de baisse existe encore, les deux parties auront des réticences à s'y engager, surtout si le banquier ne croit pas possible une hausse des marchés avant 10 ans... Mais il s'agit d'un outil qui, bien utilisé, dans certains cas, peut normaliser une situation aujourd'hui génératrice d'incertitudes et de risques bien plus grands pour les deux parties.
Aujourd'hui, de tels accords sont possibles. Jusqu'à début 2009, le fisc US considérait une réduction de capital restant dû comme un revenu pour l'emprunteur, donc imposable, ce qui rendait la manipulation particulièrement peu intéressante, mais le plan d'aide aux propriétaires en difficulté a levé cette barrière... Dans tout texte législatif mal adapté se trouve parfois tout de même une perle de bon sens. Il serait bon que la même impossibilité soit expurgée du code des impôts sur les sociétés.
Et les états ?
Assez traversé l'Atlantique, et intéressons nous à l'actuel point chaud de l'Europe, la Grèce.
Et si la Grèce faisait défaut sur une partie de sa dette, ne serait-ce pas pour elle la meilleure des solutions ? Après tout, une faillite des 3/5èmes a bien sauvé la France du régent Philippe d'Orléans du chaos.
Naturellement, les grecs, qui ont élu des gouvernements dépensiers et ne s'en sont jamais plaints, ne sont pas des victimes toutes blanches des affreux banquiers et spéculateurs. Mais un défaut partiel de la Grèce sur sa dette, négocié avec ses créanciers, serait préférable à la solution actuelle, qui est avant tout un plan de sauvetage des créanciers de la Grèce plus que de la Grèce elle même, et qui conduira la BCE à mettre le doigt dans une spirale inflationniste dont on ne sait où elle nous mènera, et ce au mépris des obligations définies par le traité fondateur de l'Euro.
Une faillite partielle de la Grèce, doublée d'un rééchelonnement de la dette restante, serait mille fois préférable. Il s'agirait d'une reconnaissance mutuelle d'une mauvaise décision tant des emprunteurs que des prêteurs, donc chacun devrait assumer une part, la Grèce en étant obligée de restructurer son état pour pouvoir retrouver le moindre crédit sur les places financières, les banques créditrices devant supporter les conséquences de la perte en question dans leur bilan.
Naturellement, une telle solution serait d'autant plus envisageable que les lois sur les faillites bancaires auraient été adaptées, si possible dans toute l'Europe, pour permettre les restructurations expresses des passifs bancaires qui seraient par trop dégradés par une faillite du débiteur grec des 3/5èmes, proposition régulièrement évoquée ici même, et soutenue par les mêmes Taleb, Zingales, et promue par des études universitaires telles que celles de George Mason University.
Risque de contagion: même causes, mêmes solutions !
Se pose évidemment la question de la contagion: une reconnaissance de l'insolvabilité de la Grèce sans "sauvetage" européen amènerait sans aucun doute les prêteurs à tirer la même conclusion pour les autres états, Allemagne comprise. A ce sujet, il est assez incompréhensible de voir que la presse et les marchés continuent de faire comme si la dette Allemande portait un risque zéro, alors que tous ses partenaires commerciaux sont au bord de la rupture, que son déficit courant et sa dette souveraine sont au delà des critères de Maastricht, quand bien même ces dépassements sont moindres que les nôtres. Passons sur détail gênant.
Une telle restructuration de la dette grecque sonnerait l'alerte chez tous les prêteurs des autres pays européens, dont une partie se désengageraient du papier des états souverains, ce qui ferait considérablement monter les taux exigés par les prêteurs restants, loi de l'offre et de la demande oblige. Cela forcerait d'autres états à se déclarer en faillite et à faire un défaut partiel sur sa dette. Là encore, si le système bancaire n'a pas d'outil de gestion des faillites en bon ordre, le désordre bancaire qui en résulterait pourrait être catastrophique.
Et l'Europe ?
Mais si nos dirigeants européens pouvaient écouter les paroles de sagesse de Mme Merkel -et si celle ci pouvait se montrer aussi dure en négociations que Margareth Thatcher !- et mettre en place aussi rapidement que possible des protocoles de mise en faillite ordonnée des états et des banques prêteuses trop exposées, qui préserveraient au maximum les déposants et épargnants, particuliers et entreprises, qui ont en eux les clés de la sortie de crise, et bien, pour une fois, l'Europe aurait contribué à quelque chose de positif. Le but d'une telle réforme est que les conséquences de la faillite soient circonscrites aux banques et à leurs prêteurs financiers, mais que les entreprises et les petits épargnants soient le plus possible épargnés par les éclaboussures.
Les états, après une telle faillite partielle, devraient donner aux marchés des signes tangibles de réorganisation et de sérieux pour espérer pouvoir ré-emprunter (pour financer la dette restante) à un taux acceptable. L'ère serait aux excédents budgétaires, à la privatisation d'activités autrefois jugées "intouchables", comme l'éducation ou la santé, et plus aux déficits chargés de compenser l'insuffisance des revenus fiscaux. Quand aux réformes des régimes d'assurance vieillesse, plus personne ne pourrait contester leur légitimité.
Nous aurions intérêt à ce que ce mouvement soit rapide. Car une fois tous les bilans publics et privés purgés de la bulle de dettes improductives que des années d'irresponsabilité budgétaire ont fait grandir, les conditions du retour à une croissance saine seraient réunies. Certes, il resterait encore bien des questions à régler pour ne pas retomber dans les erreurs du passé, comme celle du système monétaire international, de la neutralité fiscale, mais avant de reconstruire une maison neuve plus belle que la précédente, il faut éteindre l'incendie qui détruit l'actuelle.
Nous aurions tort de croire que les "sauvetages" inter-étatiques dans lesquels les états blennorragiques prêtent aux lépreux l'argent qu'ils n'ont pas, voire la monétisation de la dette par la BCE que l'on nous annonce, seraient une meilleure solution. Car l'ajustement SE PRODUIRA DE TOUTE FAÇON: nous sommes dans l'incapacité, aujourd'hui, sur le moyen terme, de faire face à la fois à nos engagements de dette publique, à l'explosion à venir des coûts de notre assurance vieillesse et de notre assurance santé, et au coût de notre secteur public.
"There is no alternative"
Les états devront restructurer leurs secteurs publics. Mais au niveau d'endettement que certains, dont la France, ont atteint, cela pourrait fort ne pas suffir (cf. "le piège mortel de la dette publique"). Une restructuration de la dette souveraine de certains pays sera inévitable: il n'est pas pensable, politiquement, que les fonctionnaires d'un pays ou ses retraités doivent se serrer très fortement la ceinture, et que les rentiers, banquiers et assureurs continuent de faire la fête en s'engraissant avec des obligations d'état payées 5% achetées avec de l'argent fabriqué par la BCE à moins de 1%, tout en alimentant une bombe hyper-inflationniste dont les dégâts seront bien plus importants que ceux d'une purge ordonnée de nos mauvaises dettes. La gifle de la faillite des états providence doit s'abattre sur tout le monde et le fardeau de la restructuration doit être partagé, pour éviter des maux bien plus graves encore.
Lorsqu'un chef d'entreprise refuse de reconnaître sa faillite et se lance dans la cavalerie financière pour se faire croire qu'il peut s'en sortir, il fait un pari très risqué, et ne fait que se préparer, dans 999 cas sur 1000, à une faillite plus importante, plus douloureuse, plus tardive, quand il ne pave pas la voie qui le mènera en prison (demandez donc à Bernard Maddoff), non sans avoir au passage semé son chemin de bombes à retardement chez ses fournisseurs ou ses créanciers. Le "Business Gambling" gagé sur l'attente d'improbables miracles ne permet pas de résoudre les faillites privées et est dommageable pour les tiers. Le pari de la fuite en avant dans la dette publique ne marchera pas non plus pour sortir les états de leurs impasses financières, et les dommages collatéraux de ces versions modernes de la politique de l'autruche seront autrement plus incommensurables.
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