File small-mid caps (1)

Les files "actions" auront pour objet de présenter quelques valeurs de type « small/mid caps », présentant des caractéristiques à dominante défensive, et capables de bien performer dans un contexte économique sans croissance importante, et de permettre aux lecteurs de discuter de ce type de valeurs (ce qui n'exclut évidemment pas les grosses capitalisations ou les minières), dans une optique autre que celle du trading à plus court terme.

Les valeurs que je présenterai auront :

- Soit un rendement sur dividende élevé.

- Soit une décote importante sur capitaux propres tangibles associé à un potentiel de recovery.

- Soit un potentiel bénéficiaire faiblement évalué par le marché.

En préalable, je tiens aussi à apporter les précisions suivantes :

1) Je détiens actuellement en PEA des positions sur ces valeurs : Vet Affaires, CBO Territoria, Plastivaloire, Precia, Gévelot, Sogeclair, IDI, Installux, DLSI.

2) Ce qui suit ne constitue pas des recommandations d'achat, mais de simples commentaires d'investisseur amateur sur certaines valeurs.

Si malgré tout certains lecteurs souhaitaient en acquérir, à la suite d’une étude personnelle de leur part, il faut garder à l’esprit que la plupart de ces titres sont peu liquides, peu adaptés aux positions à court terme, et qu’il est fortement conseillé d’utiliser des ordres à cours limite pour les achats et ventes.

A)   ABC Arbitrage (ABCA) : 7,05€

Site : http://www.abc-arbitrage.com/

Capitalisation : 287 M€

PER : 9,5

Rendement sur dividende : 10,6%

Croissance moyenne annuelle du bénéfice sur 5 ans : 40,5% (données : MSN finances).

ABC Arbitrage est une société spécialisée dans les arbitrages financiers. Ses deux principaux atouts sont le rendement élevé, qui se vérifie depuis plusieurs années, et la capacité de cette société à réaliser d’excellents résultats en contexte de crise et de volatilité élevée (2008 a ainsi été la meilleure année d’ABCA).

Comme points faibles, on peut par contre mentionner :

- Le montant des capitaux propres par action : il ne couvre que 36% de la capitalisation.

- Des ventes récentes et répétées de la part des dirigeants (cela peut être tout simplement une vente naturelle de titres issus de stock-options)

- Une dilution à venir, liée à l’intéressement des salariés. Le nombre d’actions augmenterait ainsi d’environ 15% à la suite de la réalisation du plan « horizon 2010 ».

Voir la dernière présentation

ABCA est la valeur de rendement type, régulière et capable de produire de bons résultats dans tous les environnements, y compris en situation de crise.

Le meilleur moment pour acheter cette valeur se situe souvent juste après le détachement du coupon, certains actionnaires choisissant de revendre en titres l’équivalent du dividende perçu, tout en demandant le réinvestissement en actions. Le cours se rapproche alors de la valeur « plancher » fixée pour le réinvestissement (6,5€ pour le dividende à venir).

B) VET Affaires

Activité : hard-discount textile.

http://www.vetaffaires.org/corporate_actionnaires.php

capitalisation : 27,4 millions d’euros

PER (2008) : 9,2 à 17,7€

Rendement : variable **

** L’année 2008 a été marquée par le versement de dividendes exceptionnels (3,8€ / titre au total, soit plus de 21% de rendement). Cela ne sera sans doute pas renouvelé à l’avenir, mais la trésorerie excédentaire de la société permet d’envisager la poursuite de dividendes importants à l’avenir, sauf exercices en perte.

Le business model de VET est basé sur le hard-discount textile pur et dur. Ce positionnement en fait une valeur adaptée à un contexte de crise, sur le créneau du hard-discount à priori très porteur (la chaîne irlandaise Primark est une veritable success story dans les îles Britanniques, avec un C.A de plusieurs milliards d’euros).

VET présente à la fois des caractéristiques :

- de valeur de rendement

- de recovery potentielle (les niveaux de résultats moyens entre 2005 et 2008, entre 1 et 3 M€/an, sont très inférieurs aux résultats de plus de 10M€ enregistrés au cours de la période de 2002 à 2004, pour un chiffre d'affaires qui est du même ordre)

- de valeur décotée : Les capitaux propres tangibles (capitaux propres – écarts d’acquisition et autres éléments incorporels) s’élèvent selon mes calculs à environ 28€/action, en tenant compte du détachement des coupons de 2009.

Les points faibles de cette valeur :

- Un secteur devenu très concurrentiel, à cause de l’offre développée par les grandes surfaces.

- Un passage à vide ces dernières années, qui explique sans doute la décote actuelle, lié à des divergences au sein de l’actionnariat familial qui contrôle le groupe (problème  qui est désormais réglé), et à une offre parfois mal adaptée qui a provoqué une chute du C.A par m2 ces dernières années (tendance qui n'était pas encore enrayée en 2009).

C) CBO Territoria

Activité : valeur mixte : foncière et promotion immobilière.

CBO Territoria est une valeur dont l’objet principal est de mettre en valeur un important patrimoine foncier sur l’île de la Réunion (3300 ha) hérité du groupe Bourbon.

PER 2009 : 9,7 (à 4,65€)*

Rendement : faible (1,5%)

Capitaux propres / action : 3,43€.

* Le résultat net est grevé par l'existence d'impôts différés : les réductions d'impôt associées aux opérations de défiscalisation de CBO ne seront reconnues comptablement qu'à la fin de la période de détention obligatoire des logements, soit 6 ans en général.

Mais en pratique, ces impôts ne seront jamais décaissés (sauf non respect  peu probable des conditions exigées pour la défiscalisation), même si ils sont comptabilisés en charges.

Sans cette écriture comptable, le résultat réel de 2009 serait ainsi supérieur d'au moins 40 % au RN publié.

Le métropolitain peu au courant de la situation réunionnaise se demandera à juste titre :

« Pourquoi donc s’intéresser à ce titre alors que les capitaux propres ne s'élèvent qu'à 3,43€ / action, à un moment où quasiment toutes les foncières et les promoteurs offrent une décote importante sur capitaux propres ? ».

La réponse est très simple : La valorisation réelle du patrimoine de CBO n’a pas grand chose à voir avec ce qui est inscrit au bilan !

Par exemple, dans la dernière présentation des résultats, nous avons l'information que 109 ha de ZAC à aménager détenus par CBO sont actuellement valorisés à 18,4M€ dans le bilan comptable actuel (page 29), soit un prix de 16,9€/m2.

Or le prix de vente au détail des terrains dans les zones concernées par ces ZAC tourne actuellement autour de 250 à 300€/m2.

 Si on les valorise simplement à 130€/m2 (il faut tenir compte des frais d'aménagement, avec une approche pessimiste), cela amènerait une valeur réelle supplémentaire de 123M€ (à ajouter aux 105 M€ de capitaux propres actuellement au bilan).
Soit 228M€ (capitalisation actuelle : 147 M€).
Ce dernier chiffre ne prend pas en compte :
- l'ensemble du patrimoine foncier restant à CBO (plus de 3000 ha, dont une part  importante est certes en zone agricole), avec les ZACs à venir et actuellement en projet et d’éventuels (mais très probables) déclassements à venir.
- La valeur ajoutée représentée par l'activité de CBO (promotion, aménagement, utilisation de dispositifs de défiscalisation pour réduire le prix de revient de la création du patrimoine locatif).

Les points faibles maintenant :

-  La reconnaissance de la valeur réelle du patrimoine de CBO pourra être longue, notamment de la part d'analystes métropolitains qui s'en tiennent à une stricte lecture du bilan comptable.

-  CBO est partiellement dépendante de dispositifs de défiscalisation (mais elle peut à tout moment réorienter son activité vers de la promotion vente, avec l’avantage essentiel sur la concurrence de disposer d’une immense réserve de foncier « gratuite »).

-  CBO est en partie sensible à la conjoncture immobilière et à une rechute de la conjoncture économique, même si la croissance démographique de la Réunion et le phénomène de décohabitation en cours rendent cela un peu moins marqué sur l’île qu’en métropole.  Mais même en cas de chute des prix, la valeur réelle du patrimoine foncier de CBO resterait largement supérieure à la capitalisation.

D) d'autres valeurs :

Nous verrons dans des files à venir certaines des valeurs ci-dessous, qui présentent aussi des caractéristiques intéressantes, soit du point de vue de la décote sur capitaux propres tangibles, soit en  recoveries potentielles, soit en rendement, soit pour leur bonne performance (du point de vue des résultats) durant la crise.

Je les cite déjà pour le cas où certains lecteurs souhaiteraient les étudier dès à présent :

• Groupe Viel
• Plastivaloire
• Precia
• Gevelot
• DLSI
• Sogeclair
• Installux
• Total Gabon
• Trilogic
• IDI
• Signaux Girod