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SOS stock-options, extraits d’articles du Nouvel Economiste paru le 1er novembre 2007

Halte au feu ! Les stock-options subissent un tir croisé contre elles sans précédent depuis quelques semaines, après le choc de la révélation de l’affaire EADS et du comportement - répréhensible à première vue - de son état-major. Et comme à chaque fois, le scandale débouche sur un texte de circonstance. Il y a eu la loi Jaffré, la recommandation Zacharias, l’amendement Forgeard, il y aura donc la mesure EADS. Décidément, l’acclimatation de ce système à l’origine du succès de la Silicon Valley en Californie - que l’on doit en partie à Dominique Strauss-Kahn lorsqu’il était à Bercy - n’est pas encore faite en France. Pourtant avec l’expérience, les sources de dérives sont désormais bien identifiées. Et pour chacun des virus susceptibles de pervertir le système, un antidote semble pouvoir être trouvé.

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A chaque scandale, son texte de circonstance. Il y a eu la loi Jaffré, la recommandation Zacharias, l’amendement Forgeard, il y aura donc la mesure Lagardère. «Changer la donne tous les six mois, c’est merveilleux pour les juristes et les conseils», soupire Bernard Monassier, notaire, président du groupe Monassier France.

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Le principe : Un intéressement du management à la création de valeur

Il est vrai que le principe des stockoptions si singulier ne peut qu’éveiller spontanément la méfiance d’un esprit français formé à une vision marxiste de la lutte des classes. Pourquoi des actionnaires consentiraient-ils librement à céder une fraction de leurs profits futurs à des tiers, si ce n’est pour d’inavouables raisons? Les bénéficiaires des «options d’actions» qui ont la possibilité de les acquérir avec à la clé une plus-value sont dans ce cas de figure. Il n’y a pourtant pas de mystère. Par ce mécanisme, les actionnaires tentent de mettre définitivement les bénéficiaires de leur côté en focalisant leur attention sur le cours de Bourse. «Plus de motivation, plus de valeur pour les actionnaires et au final plus de recettes fiscales dans les caisses publiques. Tout le monde y gagne», assume sans complexe Patrick Sayer, président du directoire d’Eurazéo, un fonds de private-equity. »Il faut s’inspirer de la démarche menées dans le privateequity. Les actionnaires majoritaires aux manettes de la firme proposent au management des packages en phase avec leurs objectifs. L’alignement des intérêts est parfait. Dans la gouvernance traditionnelle, les actionnaires minoritaires n’ont pas nécessairement leurs objectifs alignés avec le management», reprend-t-il.

Une convergence d’intérêts entre actionnaires et managers

A l’origine des stock-options, ce constat: l’alliance objective entre managers et actionnaires ne va pas de soi. «Les actionnaires ont le souci de valoriser leur patrimoine, les salariés ont des considérations de carrière et de revenus. La convergence des intérêts n’est pas naturelle. Des incitations doivent y aider. Et les stock-options sont une de ces incitations», explique André Lévy- Lang, l’ex-PDG de Paribas, administrateur de sociétés et professeur à Paris Dauphine. «Les fonds de pension ont pensé qu’avec ce type d’incitations, ils n’auraient ainsi plus besoin de surveiller les managers», complète Michel Aglietta, expert au Cepii. La logique est la suivante: les managers ont tout intérêt à chercher à valoriser le cours de Bourse dont dépendra leur plus-value. «On est complètement dans le monde de la share-holder value qui donne le primat à l’actionnaire.

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Pour le professeur Bob Jensen de l’école de Chicago, l’un des inspirateurs de stock-options, pas de doute: «Les stock-options sont la manière la moins chère d’inciter les managers à se mettre dans le bon scénario puisque le transfert de valeur à leur avantage ne s’opère qu’en cas de réussite», résume Augustin Landier, professeur associé à l’université de New York. Une panacée? Pas complètement car très vite, la mise en place des stockoptions a fait apparaître des dérives très fortes à l’origine de deux attitudes opposées. Pour certains, les vices du système sont tels qu’ils le disqualifient. «Les stock-options fabriquent systématiquement de la suspicion. Un tel système est intenable sur la durée», lance Jean Peyrelevade, l’ex-PDG du Crédit Lyonnais, vice-président de la banques d’affaires Leonardo.

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Entre perversion et correction

En réalité, pour chacun des virus susceptibles de pervertir le système, un antidote semble pouvoir être trouvé. La pratique particulièrement choquante de «l’anti-datage» - qui permet d’augmenter les plus-values en jouant sur le moment où le prix de l’option est fixé - a trouvé sa parade. Aux Etats-Unis, un bénéficiaire de stock-options doit les déclarer dans les deux jours; et lors de la vente des options, l’information est relayée directement en ligne par la SEC (Security Exchange Commission). «Le » watcher trading«est riche d’enseignements. Une levée d’option est un acte qui a du sens. Comme l’agitation des canaris dans les mines qui détectent le coup de grisou.» On en n’est pas là en France. Après l’approbation du plan d’options par l’assemblée des actionnaires sur le nombre de stock-options, le conseil d’administration a carte blanche. Et l’on tombe dans une sorte de trou noir jusqu’à la publication du prochain rapport annuel.

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Encore plus important: l’introduction de critères de performance. Faire aussi bien que les autres ne suffit pas. Il faut faire mieux. La voie commence à être ouverte. Timidement. Sur 40 plans de stock-options, six seulement intègrent des critères spécifiques visant à récompenser des résultats durables et non pas instantanés, selon les chiffres de Mercer Human Ressources Consulting.

Et le risque de fraude? En position de filtrer les bonnes et les mauvaises nouvelles, le patron peut être tenté de les «manipuler» à son profit; l’économiste Thomas Philippon a repéré ce type d’impact aux EtatsUnis: «L’effet n’est pas massif mais il est détectable en particulier via les variations du montant des provisions», affirme-t-il. Il faut être réaliste. «Les comptes ne sont jamais d’une rigoureuse perfection. Les directions disposent d’une marge de 20% sur l’estimation du résultat dans le bilan. Sans parler de trucage», rappelle lucidement Jean-Luc Gréau, économiste, ancien expert au Medef, auteur de L’avenir du capitalisme. Plus difficile est de lever les soupçons du délit d’initié. «On peut instituer un calendrier de fenêtres d’exercice. Pour les dirigeants, un comportement extrêmement prudent s’impose en tout état de cause», recommande André Lévy-Lang qui évoque la solution délégation de gestion.

Et si la panacée existait? Sous la forme des BSA, bons de souscription d’actions: «On souscrit à une date fixe en pilotage automatique. Le système est utilisé dans les PME et dans les états-majors de filiales. Il est simple; trop peut-être», lance ingénument maître Monassier.

Les montants : Entre morale et efficacité

Reste le plus délicat car le plus sensible à l’opinion: le montant des stock-options. Avec ses yeux froids, l’économiste Augustin Landier constate que la progression par dix des rémunérations des dirigeants (20 millions de dollars - stock-options comprises) est en phase avec l’augmentation de la valorisation en Bourse des sociétés.

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Il existe aujourd’hui des techniques - formule de Black et Sholles - qui permettent d’estimer la valeur du «billet de loterie» que représente une stock-option. «Aux Etats-Unis, tout l’effort se concentre dans ce chiffrage. La rémunération des dirigeants est donnée en dollars, y compris les stock-options valorisées. En France, le débat public ne baigne pas dans cette culture financière», analyse Augustin Landier. Résultat: l’opinion tend à se braquer lorsqu’elle découvre ces montants. (…) Le Medef martèle ses critères énoncés dans son Livre blanc de janvier 2007 avec l’Afep: mesure, cohérence, exhaustivité, stabilité et simplicité… «La raison et la mesure doivent prévaloir. Il faut aussi tenir compte des cas, le redressement d’une entreprise en difficulté requiert par exemple beaucoup d’énergie», précise Hélène Ploix, présidente du Comité d’éthique.

Retrouver de la cohérence

La morale? En plaidant pour une taxation des stock-options à la Sécurité sociale, la Cour des comptes pensait surtout à des recettes nouvelles pour un Etat en faillite. «A l’heure où on essaie d’alléger les charges partout, il y a un risque d’incohérence à vouloir inclure les stocks dans l’assiette de la Sécurité sociale», constate Nicolas Bouzou, économiste en chef chez Altarès. A l’encontre des idées reçues, globalement, les stock-options sont déjà taxées dans la moyenne OCDE. «Il faut choisir et être cohérent: si on taxe les options à l’émission, alors il faut que la charge soit déductible. On ne peut pas payer deux fois, objecte Patrick Sayer. Les normes comptables IFRS obligent à inscrire les options au bilan.«»L’avantage fiscal a quasiment disparu. Le différentiel entre le gain sur une option et sur un salaire est négligeable pour des contribuables redevables au taux marginal de l’impôt sur le revenu«», reprend André Lévy-Lang. Les économistes plaident pour le réalisme. «Il ne faut pas se raconter d’histoires. Il y a une offre et une demande de managers. La taxation aura pour effet d’augmenter la taille des stocks avant impôt», parie David Thesmar. «Il n’y a pas les bons et les mauvais. Il y a de bonnes pratiques et de mauvaises pratiques. Nous défendons des stocks vertueux qui ne bénéficient pas qu’à une poignée: au moins 30% du groupe et dans ce groupe, un maximum de 10% des options par individu. Et dès lors que ces plans sont vertueux, ils doivent avoir une fiscalité douce», plaide Olivier Edwards, avocat au cabinet John Day et membre de Croissance plus.

Une autre piste est évoquée, la distribution d’actions gratuites. Un système encouragé par le dispositif Balladur. A manier avec précaution à la lumière des expériences voisines. «Ces mécanismes ne doivent pas être réservés à une minorité. En même temps, l’actionnariat direct issu par exemple de l’investissement des primes d’intéressement ou de participation présente certains dangers. En cas de difficultés de la société, les salariés doublent le risque: sur leur emploi et leur patrimoine», explique Jean-Hervé Lorenzi, président du Cercle des économistes. Car il faut se garder de toute démagogie. «Donner des actions à un employé lambda au motif qu’il influe sur le résultat est un peu ridicule. Cela peut relever en revanche de la gestion des ressources humaines en vue de susciter par exemple un esprit d’équipe», reprend David Thesmar.(…)

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