La santé des finances publiques de certains états de la zone Euro inquiète. Et plus encore que l'Espagne, dont la note AA est placée sous surveillance, ce qui est ennuyeux mais pas encore trop préoccupant si elle redresse ses comptes, la Grèce est l'objet de bien plus de spéculations sur sa capacité à faire face à ses engagements.
Alors que le commissaire européen aux affaires économiques, Joaquim Almunia, déclarait que l'union se tient prête à faire jouer la solidarité entre états membres si la Grèce, dont les finances inquiètent, venait à se trouver en défaut sur sa dette, j'entendais Nicolas Doze, le chroniqueur de BFM radio, d'habitude mieux inspiré, dire en substance dans sa chronique matinale de Mercredi (9/12) que: "les difficultés possibles de la Grèce pour financer sa dette auprès des investisseurs internationaux appelleraient une "solidarité européenne", et surtout du couple Franco-Allemand. Selon lui, ce serait le seul moyen, pour l'Europe, de montrer qu'elle est une zone crédible et qu'elle existe "politiquement".
La Grèce: un parangon de vice budgétaire
Quel contresens majeur ! Mais auparavant, rappelons quelques vérités qui dérangent sur la Grèce. Ce pays n'a pu rentrer dans la zone Euro qu'en falsifiant sa comptabilité publique entre 1997 et 2003, comme cela fut révélé après les Jeux Olympiques d'Athènes.
Il est aujourd'hui prouvé qu'à cette période, la Grèce dépassait chaque année assez nettement les critères de Maastricht, qui stipulaient que les adhérents de la zone devaient rester sous les 3% du PIB en terme de déficit budgétaire. Il est d'ailleurs frappant de constater que 6 ans après la découverte de ce scandale, une question d'un Euro-député Allemand sur les leçons qu'en a tirés l'Europe ne trouvent pas d'écho autre qu'une réponses "d'attente" gênée.
Les choses ne se sont pas arrangées durablement après 2004, malgré les belles promesses des gouvernements grecs successifs. Sous la pression de la communauté, l'état Grec vient de reconnaître, en changeant ses normes comptables, que le déficit annuel serait plus proche de 12.7% du PIB que de 6 ou 7 comme prétendu auparavant... La dette publique de la Grèce atteindra 125% du PIB fin 2010, et n'inclut pas les éventuels déficits de comptes sociaux, avec un système de retraites généreux et non provisionné. Le résultat est que les agences de notation ont dégradé la note de la Grèce à BBB+: plus que quelques marches à descendre pour qu'une créance sur le trésor grec devienne officiellement une Junk Bond.
La dette à 10 ans de la Grèce se négocie donc à 5.5% environ, celle à 30 ans à 6%: c'est cher ! Si, au fur et à mesure du renouvellement des échéances, la dette grecque venait à être intégralement financée à de tels prix, voire plus, ce seraient au moins 7% du PIB qui devraient être annuellement consacrés au paiement des seuls intérêts de la dette, et encore ce montant risquerait de grimper en spirale. Pour fixer les idées, en France, ce chiffre est de l'ordre de 2%.
La tête sur le billot à chaque refinancement d'échéance
La Grèce tente donc de recourir aux mêmes expédients que les autres pays endettés en raccourcissant la maturité de ses emprunts, les prêts à 2 ans se négociant encore à 2.72%, selon Bloomberg.
Mais cela veut dire qu'à fréquence rapprochée, chaque renouvellement d'échéance mettra la tête du trésor grec sur le billot.
Visiblement, et bien que les statuts de la BCE ne lui permettent pas aujourd'hui de monétiser la dette grecque en rachetant directement des émissions par création monétaire (ce qui serait ouvertement inflationniste), une pression très forte est exercée par les grands malades de la zone Euro auprès des simples souffreteux (France, Allemagne), pour que ceux ci, en cas d'incapacité de la Grèce ou d'un autre PIGS (Portugal, Irlande, Grèce, eSpagne), viennent en aide à un pays au bord du défaut de paiement. Et visiblement, pendant longtemps, les investisseurs qui ont continué à acheter du papier Grec ont parié sur un soutien de l'UE à ce petit pays en continuant à acheter ses titres, à un taux d'intérêt certes plus élevé que la normale, mais pas réellement prohibitif (environ 2% d'écart de taux, "spread", par rapport à l'Allemagne, jusqu'à il y a peu).
Revenons à l'argument de M. Doze, cité en début d'article. Seul un sauvetage, un "bailout" de la Grèce, si elle venait à entrer en défaut sur sa dette, selon lui, prouverait que l'Europe politique existe, et que la zone Euro permettrait une solidarité effective entre membres.
L'Europe, crédible ou crédule ?
Mais si la Grèce en est arrivée là, c'est bien parce que ses gouvernants se sont ingéniés à truquer leurs comptes et à dépenser sans la moindre retenue, plutôt que de réformer leur état providence, ou plutôt leur état catastrophe, car ils espéraient bénéficier de la générosité de leurs "partenaires" en cas de faillite: un exemple de "Moral Hazard" entre états rendu possible par la monnaie unique. Bref, la Grèce s'est comportée en parfait passager clandestin de l'Europe. Non, Nicolas Doze, la solidarité européenne n'est pas signe de la crédibilité de l'Europe politique, mais de sa crédulité.
Pourquoi les citoyens-contribuables européens des autres nations devraient ils se montrer solidaires de gouvernements grecs qui ont si ouvertement abusé de la "bienveillance irresponsable" des autres états, lesquels ont préféré jouer les autruches plutôt que d'accepter de regarder en face la réalité, à savoir l'insoutenabilité de l'extension simultanée de toutes les dettes publiques ?
La France n'aura pas de bouée de sauvetage européenne quoiqu'il arrive
"Ah ça mais", me direz vous, "mais si l'Europe lâche la Grèce, elle ne pourra pas venir nous soutenir quand nous, Français, serons dans la mouise !".
Certes. Mais de toute façon, au vu de l'état des finances publiques dans la zone Euro, si la France doit tomber, c'est que l'Italie ou l'Espagne risquent de l'avoir précédé, pour ne parler que de ceux là. Et là, même l'Allemagne, elle même exsangue, ne pourra rien faire face à l'ampleur des ardoises en présence. Quand bien même elle le pourrait, les électeurs Allemands ne sont pas des imbéciles, et l'équipe au pouvoir serait durement sanctionnée si elle devait se livrer à un détournement de la toute relative vertu allemande pour nourrir l'addiction aux vices dépensiers des pays "du club Med".
Certains politiciens français s'illusionnent encore en espérant que l'Allemagne accepte de participer à un cartel d'émission d'emprunts européens pour permettre aux nations inspirant moins confiance de trouver tout de même des fonds sur les marchés internationaux. Mais les investisseurs, s'ils sont parfois aveugles, finiront par se rendre compte que l'Allemagne, si grande soit-elle, ne peut à elle seule garantir toutes les frasques budgétaires de ses voisins du sud de la Zone Euro. D'ailleurs, les ministres allemands ont déjà fait savoir que l'idée ne leur paraissait pas très bonne. Doux euphémisme.
Monétisation de la dette: le remède serait pire que la mal
Si la voie choisie en cas de difficultés venait à être celle d'une réforme expresse de la BCE, visant à lui permettre de monétiser la dette des états tombant en cascade, non seulement l'Europe ne sera pas "plus crédible politiquement", mais LA CREDIBILITE DE LA ZONE EURO en tant qu'espace de stabilité monétaire AURA VECU.
Pire encore, elle donnera aux états tels que l'Italie ou la France un signal très fort de continuation des gabégies, avec, une fois passée le creux déflationniste que nous vivons à cause de l'explosion des bulles de dettes un peu partout dans le monde, un retour des inflations comprises entre 10 et 20% voire plus. Ces périodes se caractérisent par une volatilité de l'inflation telle qu'elles rendent très difficiles la moindre projection à long terme des agents économiques, ce qui est dramatique pour l'investissement, et par là même l'emploi. Or, pour sortir de la crise, le monde a désespérément besoin d'innovation, ce qui signifie de l'investissement, lequel réclame stabilité monétaire... Et aussi, une fiscalité marginale raisonnables, et un faible "effet d'éviction" par aspiration de l'épargne privée pour financer la dette publique.
Au reste, Loïc Abadie explique très bien que le raisonnement "inflationniste" pour purger les dettes ne peut plus fonctionner dans le contexte actuel de réduction des maturités moyennes de dettes hypertrophiées: car alors les nouvelles tranches d'emprunt renouvelant celles arrivant à échéance se négocieront à des traux prohibitifs, qui ne feront qu'accentuer le problème ! La monétisation de la dette serait une authentique catastrophe de nature exponentielle, et Jean-Claude Trichet a parfaitement raison de vouloir s'y opposer. Il ne me reste qu'à souhaiter que ma prévision optimiste sur l'attitude de refus ferme du gouvernement allemand face à cette éventualité soit la bonne.
Sans crédibilité économique, l'Europe perdra tout attrait politique auprès de nombreux membres, et sa dislocation ne sera plus qu'une question de temps. Or, les réalisations des quarante premières années de l'Union, le grand espace économique, l'intégration encore imparfaite mais réelle des économies des états membres, et la libéralisation concurrentielle de nombreux secteurs, sont des acquis importants, que le scepticisme par rapport à l'évolution récente des politiques prônées à Bruxelles ne doivent pas faire oublier, et qu'il serait catastrophique de voir disparaître dans une crise majeure de repli sur soi de chacun des états membres.
Le lobby bancaire poussera au Bailout
Les détenteurs de dette des états sont principalement des banques et des compagnies d'assurance. Les lois régissant ces deux métiers (et surtout le second) les obligent déjà à posséder une partie de leur portefeuille en dettes d'états, supposées sûres (Ahem !), et plusieurs états, au nom de la "nécessaire" régulation "de la finance internationale", s'apprêtent à renforcer cette obligation, dans une manoeuvre qui ne trompera que les crédules quant à ses buts véritables.
Des banques Européennes telles que le hollandais Fortis viennent de voir leur note abaissée du fait de leur exposition au risque grec, ce qui exigera de nouveaux appels de fonds propres ou une réduction du total de leur bilan. De fait, la pression des créanciers de la dette sur les états, en retour, devient énorme, pour que la Grèce soit "sauvée", et ainsi que soit maintenue l'illusion de la valeur des titres grecs dans les portefeuilles des banques détentrices de ces dettes. Voilà ce qui se passe dans le "capitalisme de connivence", quand états et banques se tiennent par la barbichette.
La dette publique a un gros inconvénient par rapport à la dette d'une entreprise privée. Celle ci peut, même si c'est parfois difficile, négocier des accords d'échange de dette contre capital avec ses créanciers lorsqu'elle est menacée d'insolvabilité. Dans ce cas, la dette minorée vient alléger la trésorerie des entreprises, les anciens actionnaires sont "dilués" mais ne perdent pas tout, et les créanciers peuvent espérer, à long terme, s'ils assument correctement leur nouveau rôle d'actionnaires, récupérer leur mise, voire plus. C'est ainsi qu'Euro-Tunnel a pu, après avoir été plombée par sa dette, retrouver le chemin de la profitabilité. Et dans le pire des cas, la liquidation de l'entreprise en défaut permet de limiter les dégâts vis à vis des fournisseurs...
Rien de tel avec la dette publique. Les états n'ont pas de capital à échanger avec leurs créanciers. Par contre ceux ci peuvent se retrouver à court de cash à cause d'une défaillance d'un état: l'état est de loin le plus gros facteur de risque systémique dans l'économie, quoiqu'en disent les économistes néo-keynésiens. Son intervention ne fait que retarder les faillites, mais les rend plus importantes, puisque la présence faussement sécurisante de son parapluie incite ceux qui se trouvent en dessous à augmenter le niveau des risques qu'ils prennent dans l'espoir d'un plus grand profit immédiat.
Les états aux finances exsangues et leurs banques prêteuses vont donc certainement, dans les semaines à venir, orchestrer une campagne de presse majeure pour célébrer les vertus de la "solidarité entre états européens", signe de "grandeur et de maturité de l'Europe politique". Et au moindre signe de protestation de l'Allemagne ou des Pays-Bas, les chefs de gouvernement de ces pays subiront un chantage affectif à l'Europe.
Que faudrait-il faire ?
La situation des états sur-endettés n'est pas différente de celle des ménages surendettés: lorsque la dette globale dépasse un certain multiple du revenu annuel, le mal est fait, il n'y a pas de remède miracle qui puisse faire passer le problème "en douceur".
La façon la plus intelligente de traiter le problème de la situation des états au bord de la rupture, doit gérer à la fois la source du problème (le creusement de leur tombe par les états) et les conséquences sur le secteur privé (faillites en cascade de créanciers). Commençons par ce dernier volet.
Faillites privées résultant de celle d'un ou plusieurs états: Pour éviter que l'économie ne connaisse un grave "breakdown" à cause de faillites de banques trop exposée aux titres d'états fragiles, il convient d'adopter aussi rapidement que possible une procédure de règlement "rapide" des faillites bancaires (et d'assurances) qui pourraient par accords de conversion dette/capital forcés, quitte à ce que dans un deuxième temps les termes de l'accord conclu par application de "bêtes" formules mathématiques puisse être renégociés entre créanciers et actionnaires devant les juridictions compétentes.
L'Europe prouverait son utilité en adoptant cette procédure de sauvegarde au niveau Européen, car l'imbrication des économies européennes rendra nécessaire le règlement de faillites de niveau européen, voire mondial.
Cette façon d'agir n'apparaitra peut-être la plus libérale qui soit. Mais lorsque l'alternative est une véritable saignée des contribuables à cause des garanties publiques que les états ont imprudemment placé sur les comptes bancaires, ou plutôt, par extension, un risque non négligeable d'écroulement généralisé du système financier, très lourd de menaces sur la stabilité des démocraties, l'heure n'est plus à la finasserie.
Des mesures urgentes doivent être prises pour palier aux éventuels effets brutaux de trente années de politiques étatiques irresponsables généralisées : Si un fonctionnement plus libéral des économies et des monnaies auraient permis de l'éviter, il n'est plus temps de s'en lamenter, mais de se sortir de la nasse en laissant le moins de plumes possibles, avant de se pencher sur les mesures de plus long terme, monétaires et autres, qui permettront de repartir sur des bases de croissance saine.
Faillite des états : Une fois un tel accord rapidement trouvé, les pays européens doivent réaffirmer que la crédibilité de la monnaie ne sera jamais sacrifiée, ce qui signifiera de facto qu'il n'y aura pas de bailout de la Grèce, du Portugal, ou de qui que ce soit (ou alors marginal pour gérer des urgences). Cela forcera la Grèce à mettre en place un authentique plan de rigueur, alors que jusqu'ici, les promesses de M. Papandreou ne sont fermes qu'en apparence et cachent mal leur vacuité dès qu'il s'agit de passer à de véritables actes.
Une telle annonce pourrait certes amener assez rapidement (sous quelques mois voire semaines) la Grèce à se mettre en défaut sur une fraction de sa dette, mais une procédure de sauvegarde et de restructuration rapide des bilans bancaires amortira le choc. Et surtout les autres gouvernements dans la même situation, y compris, espérons le, la France, comprendront clairement le message, et devront prendre les mesures qui s'imposent, fussent-elles impopulaires.
Evidemment, l'état grec ne trouvera plus d'argent frais sur les marchés financiers pour au moin sun temps. Il devra alors faire ce que la Suède a fait dans une situation presque similaire (mais nettement moins grave en termes absolus) en 1993: couper dans les dépenses de son état providence, se séparer de fonctionnaires excédentaires, privatiser nombre de secteurs, et revenir très rapidement à l'équilibre budgétaire.
A cette condition et à cette seule condition, un cartel d'états européens pourrait se porter caution des emprunts "de très court terme" de l'état grec (ou d'un autre) sur les marchés pour couvrir les différences entre dates des échéances du trésor et date de perception des impôts. Mais rien de plus.
Se préparer au pire... Pour l'éviter !
Les pompiers font des exercices d'entrainement fréquent avant d'aller au feu. Les ministres européens de la zone Euro et hors zone Euro doivent très vite tester des scénarios de crise, et évaluer le risque d'embrasement du mur de la dette et adopter la mesure conservatoire évoquée concernant les faillites financières. Par la suite, ils n'auront pas d'autre choix que de lancer des plans de rigueur budgétaires pour éviter les mises en défaut.
Certains me rétorqueront que ces mesures risquent de provoquer du mécontentement social, et que dans un pays aussi latin que la Grèce, ou l'extrême gauche à récemment fait parler la poudre, cela pourrait conduire à des situations de conflit social dur, voire à une situation insurrectionnelle. A ceux-là, je répondrai que la situation sera bien pire dans toute l'Europe si nous nous trouvons en situation de faillites-dominos de banques et d'états. Il n'y a de toute façon pas de voie alternative qui permette de sortir de l'impasse de l'hyper-dette sans que personne ne ressente de douleur.
Serait-il possible que nous nous trompions, et que cahin-caha l'Europe se sorte de la crise difficilement mais sans passer par des phases dramatiques ? Le pire n'est jamais certain. Mais la récente faillite de Dubaï doit nous rappeler qu'à tout moment, la montagne de dette sur laquelle sont bâties nos économies peut s'écrouler, que la confiance des investisseurs est un acquis très fragile.
Et de toute façon, prendre ses précautions en "standardisant" un processus de faillite bancaire automatique et rapide ne peut pas être nocif ! En 2008, les états ont "aidé" les banques avec l'argent du contribuable et ont tenté de relancer les économies en augmentant leurs dettes de plusieurs points de PIB sans le moindre résultat tangible en terme de croissance. Ils ne pourront vraisemblablement pas tirer cette (mauvaise) cartouche une seconde fois.
Quant à la cure d'amaigrissement des états providence devenus obèses, elle est inéluctable, mais il est préférable de la commencer réellement maintenant, en sabrant dans les attributions devenues inutiles, que de devoir le faire à la hache sous la menace d'un défaut de paiement imminent et des troubles sociaux qui ne manqueront pas de s'ensuivre. Seuls des actes forts et réels dans cette direction pourront nous permettre d'éloigner le spectre effrayant de la banqueroute.
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Dossier : crise financière
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