MiFID : De la “meilleure exécution” à la “meilleure sélection”

Troisième préoccupation des Prestataires de Services d’Investissement (PSI) après la classification clientèle et le test d’adéquation, la règle de "meilleure exécution", posée par l’article 21 de la Directive cadre sur les Marchés d’Instruments Financiers (MIF),

oblige les entreprises d'investissement à prendre toutes les mesures raisonnables pour obtenir, lors de l'exécution des ordres, le meilleur résultat possible pour leurs clients.

Cette mesure phare dans le corpus de règles sur la protection des investisseurs a été édictée principalement pour contrebalancer la suppression de la règle dite de "concentration des ordres". En effet, à partir du 1er novembre prochain, les PSI auront le choix d’exécuter les ordres auprès des bourses, des MTF[1] ou en les internalisant. A ce nouveau degré de liberté, la commission a voulu donner un cadre pour que le choix des lieux d’exécution se fasse toujours dans l’intérêt des clients.

Tour d’horizon de la "meilleure exécution"

Concrètement, pour évaluer la qualité de l’exécution, le PSI doit tenir compte "du prix, du coût, de la rapidité, de la probabilité de l'exécution et du règlement, de la taille, de la nature de l'ordre ou de toute autre considération relative à l'exécution de l'ordre". Il doit en outre, selon l’article 44 de la Directive d’application, déterminer l’importance relative de ces critères en fonction "des caractéristiques du client[2], de l'ordre concerné, des instruments financiers qui font l'objet de cet ordre et des lieux d'exécution vers lesquels cet ordre peut être acheminé". La mise en application d’une exécution dépendante du type de clientèle est une véritable nouveauté dans les pratiques de place. Alors que, pour un client de détail, le meilleur résultat possible est déterminé sur la base du prix total[3], pour les contreparties éligibles[4], l’obligation de meilleure exécution ne s’applique pas. L’entreprise d’investissement s’acquitte également de cette obligation chaque fois qu’il existe une instruction spécifique donnée par le client, comme par exemple d’exécuter tous ses ordres sur un lieu d’exécution de son choix. La complexification des critères d’exécution devrait pousser l’ensemble des PSI à utiliser des outils qui automatisent la mise en œuvre d’algorithmes d’exécution et le routage d’ordres (Smart Order Routing).

Selon l’article 46 de la Directive d’application, la "meilleure exécution" doit suivre une politique formalisée, qui définit les différents systèmes dans lesquels l'entreprise d'investissement exécute les ordres de ses clients et les facteurs influençant le choix du système. A minima, le PSI doit lister les lieux d’exécution les plus usités. Une fois mise en place, l’efficacité de cette politique est surveillée et réexaminée au moins une fois par an par le PSI.

Vis-à-vis du client, les démarches à effectuer ne sont pas anodines. En effet, d’ici le 1er novembre, le PSI doit obtenir le consentement préalable de tous ses clients sur la politique d’exécution. Ce consentement doit également être recueilli pour l’exécution des ordres en dehors d’un marché réglementé ou d’un MTF, c'est-à-dire de gré à gré ou en internalisant. En cas de non réponse du client, le PSI peut considérer que le client accepte tacitement la politique d’exécution, mais il doit lui notifier que sans ce consentement, il ne pourra plus exécuter les ordres en dehors d’un marché réglementé ou d’un MTF.

Quand la "meilleure exécution" passe par la "meilleure sélection"

Toutes les entreprises d’investissement ne sont pas impactées de la même manière par la règle de "meilleure exécution". L’exemple le plus frappant est celui des sociétés de gestion de portefeuille proposant des services de gestion sous mandat et de RTO[5]. Ces sociétés entretiennent une relation contractuelle avec leurs clients et seraient, dans l’esprit de la Directive, redevables de l’exécution. Mais dans la pratique, elles peuvent déléguer l’exécution à des intermédiaires. Dans ce cas précis, l’obligation de "meilleure exécution" se traduit alors en obligation de "meilleure sélection", c'est-à-dire l’obligation de prendre toutes les mesures nécessaires pour sélectionner les courtiers les plus à même de fournir le meilleur résultat possible pour l’exécution des ordres de leurs clients. Selon l’AFG[6], qui s’efforce d’interpréter la Directive pour les sociétés de gestion, celles-ci ne sont pas tenues d’établir elles-mêmes une politique d’exécution mais une politique de sélection dans laquelle elle définissent les critères de choix et également la manière dont elles contrôlent leurs intermédiaires.

La "meilleure exécution" comportant de nombreux éléments – collecte et analyse des données, connexion et accès aux lieux d’exécution, acheminement des ordres, etc. – il est probable que les offres qui intégreront toutes les différentes étapes d’exécution des ordres, de sorte que le respect de la directive sera garanti, seront ceux qui rencontreront le plus de succès. Pour nombre d’entreprises d’investissement (et en fonction de leur nature et de leur types d’activités et de clients), de telles solutions "tout compris» peuvent se révéler un moyen simple et pratique d’assurer la meilleure exécution.

Bien que dans les faits, le principe de "meilleure exécution" - ou de "meilleure sélection" - n’est pas nouveau (dans notre exemple, cela fait longtemps que les courtiers sont notés sur leur capacité à exécuter des ordres), la Directive y donne un cadre strict et vertueux qui participe à l’accélération d’une tendance profonde des marchés financiers vers plus de transparence.

Sia Conseil