Comment l'état fédéral a sapé les fondations du marché américain du crédit immobilier

Les enseignements de la crise des subprimes n'en finissent pas d'être tirés, et d'ores et déjà notre connaissance de cet épisode malheureux de notre histoire économique s'est affinée. Nous avons déjà publié plusieurs essais de vulgarisation autour de cette crise, mais il nous a semblé qu'il y avait encore un point assez technique, et sans doute peu passionnant du point de vue des foules, à évoquer: les causes de la différence de structure du marché du crédit immobilier aux USA et dans la plupart des pays d'Europe, dont la France. Nous pensons en effet que cette différence de structuration du marché du crédit immobilier a joué un rôle majeur dans la formation de la bulle de crédit qui a amené la crise. Illustration parfaite de la loi des conséquences innatendues : nous verrons qu'une fois de plus, les choix plus que discutables de l'état américain ont, in fine, favorisé la structure de marché la plus risquée et la moins performante.

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Comment l'état fédéral a sapé les fondations du marché américain du crédit immobilier
Par Vincent Bénard, Institut Hayek  

Deux modèles du crédit immobilier: intégré vs. éclaté

En France et dans un certain nombre de pays européens, la plupart des banques opèrent de la façon la plus simple qui soit sur le marché du crédit: elles rencontrent elles mêmes leurs clients potentiels, ce sont leurs salariés qui instruisent les dossiers de crédit, selon des politiques définies par la banque. Parfois,  le chargé de clientèle connaît l'emprunteur, et lorsqu'il s'agit d'un nouveau client, la banque est très regardante sur la qualité des pièces fournies pour justifier de la solvabilité du prêteur. Les banques européennes en général, et françaises en particulier, savent qu'elles devront gérer elles mêmes le risque représenté par des défauts de paiement et sont très regardantes sur les moyens de se prémunir contre cette difficulté.

Il en résulte que tous les salariés de la banque ont intérêt à ce que les prêts accordés le soient en accord avec les critères fixés par leur direction, lesquels sont autant que faire ce peut issus d'une longue expérience de l'art du crédit. Certaines banques pratiquent même un système de primes récompensant non seulement l'octroi de bon prêts, mais aussi la détection de mauvais dossiers.

Les banques européennes gèrent généralement elles mêmes la plus grande partie du refinancement des prêts qu'elles octroient. La France possède bien un organisme public de rachat de créances immobilières en vue de diffuser le risque de certains crédits par des techniques de titrisation. Mais cet organisme, la CRH (Caisse de Refinancement de l'Habitat) ne titrise que moins de 10% des prêts, et les règles prudentielles qui l'animent sont celles de banques normales. Malgré les apparence, la CRH ne ressemble que de très loin à Fannie Mae ou Freddie Mac.

Bref, le modèle dominant du crédit immobilier en Europe est un modèle "intégré". Les banques européennes se sont globalement bien accommodées de ce modèle, leurs problème actuels ne viennent pas de là.

Pourquoi diable le modèle du crédit qui a triomphé aux USA, avant de s'écrouler lamentablement, est il grandement différent ?

Aux USA, 71% des crédits hypothécaires étaient titrisés mi 2007. La plupart des crédits sont vendus par des courtiers que les banques ne connaissaient parfois même pas. Ceux ci sont payés à la commission s'ils octroient un crédit, et tant pis si celui ci se révèle mal calculé: la commission est touchée. Puis des prêts venus de tout le pays sont placés par lots de 1000 à 20 000 dans des « fonds » obligataires, appelés Mortgage Backed Securities, par d'autres établissements qui n'ont qu'une vision très médiocre du contexte dans lequel chaque prêt est accordé. Ces fonds émettent à leur tour des obligations par tranche de niveau de taux et de risque variable, appelées « CDO », lesquelles sont rachetées en grand nombre par des investisseurs institutionnels attirés par un rendement légèrement supérieur à celui des bons du trésor, pour une sécurité apparemment identique (croyait-on !). Les refinanceurs du crédit n'ont donc qu'un lien très ténu avec les crédits supports de leurs opérations.

Il résulte de ce modèle que chaque acteur ne traite qu'une petite partie de l'opération de crédit.

Ce modèle, que j'appellerai le modèle " éclaté" du crédit, est risqué, car chaque intervenant se moque du risque qu'il peut faire courir aux autres, pourvu qu'il limite le sien et touche sa commission. De plus, il  est étonnamment peu performant du point de vue de l'emprunteur final. Alors que les taux de base de la BCE ont été plusieurs années de rang supérieurs à ceux de la FED, les taux auxquels les français, notamment, ont pu emprunter pour leurs achats immobiliers, entre 4 et 5% en taux fixe entre 2004 et 2006, et parfois légèrement moins, ont été très inférieurs à ceux pratiqués aux USA, où les prêts « prime », les meilleurs dossiers, ont rarement pu descendre sous les 5%. Les taux bas pratiqués par la FED ont sans aucun doute profité aux intermédiaires nombreux de la chaîne du crédit aux USA qui ont pu ainsi financer des montages coûteux (toute cette ingénierie financière, il faut bien la payer), mais pas aux emprunteurs.

Les américains n'étant pas économiquement plus idiots que les français, quoiqu'en pense une certaine presse, on peut se demander pourquoi ils ont privilégié un modèle aussi pernicieux et aussi peu intéressant pour les consommateurs. Et là encore, l'état porte une lourde responsabilité, de par ses multiples interventions qui ont façonné le marché bancaire américain.

Un peu d'histoire: 1927 – 1938

De nombreux observateurs (dont moi même) ont évoqué les conséquences de la création de la FED en 1913 ou du Glass Steagall Act de 1933, interdisant de facto le modèle de banques universelles. Mais bien peu ont évoqué le McFadden Act de 1927, qui a confié aux états la réglementation permettant aux banques de s'établir dans un état fédéré autre que leur état d'origine. La plupart des états adoptèrent des législation visant à protéger les « petites banques locales ».

En 1935, le McFadden Act fut amendé (Amendement Douglas) et interdit carrément aux banques de franchir les frontières des états. Malgré un très léger assouplissement en 1956, cette législation a largement contribué à maintenir aux USA un secteur bancaire morcelé et notoirement peu performant, les mauvaises banques locales faisant face à une concurrence limitée.

Ces lois  étaient censées protéger les petites banques locales des grands établissements. Elles ont surtout empêché les banques (et les caisses d'épargne) de diversifier leur risque géographique: lorsqu'une banque ne prête de l'argent que dans une seule région, dominée par une industrie particulière, toute crise sectorielle peut se répercuter sur la banque.

Si l'on ajoute que le Glass Steagall act, qui a autoritairement séparé les différents métiers de la banque, les a empêché de se constituer de larges portefeuilles d'activités diversifiés qui leur auraient permis de mieux répartir leurs risques, et que le climat du New Deal n'était gère propice aux bonnes affaires, l'on comprend aisément que la capacité de financement du crédit à la fin des années 30 ait été faible: l'état US a donc imaginé de créer un organisme public, Fannie Mae, en 1938, pour racheter aux banques leurs prêts, sous certaines conditions, revendre ces prêts en pool à des investisseurs, selon des techniques financières à l'époque plus rudimentaires que maintenant. Ainsi, le marché du crédit a retrouvé une certaine liquidité, liquidité qu'il n'aurait pas à ce point  perdu sans le McFadden Act et le Glass Steagal Act.

Après guerre

Je ne reviendrais pas sur la privatisation de Fannie Mae en 1968, la création d'un concurrent public en 1970 (Freddie Mac) a son tour privatisé en 1989 (quelle cohérence de l'action publique !), déjà évoqués ici.

En revanche, il convient de comprendre pourquoi un autre acteur majeur des prêts immobiliers, les caisses d'épargne, ont vu leur part de marché massacrée dans les années 30 puis 80.

Regulation Q

Le Glass Steagall Act de 1933 a introduit, dans une de ses sections, la « Regulation Q », qui, rassurez vous, n'a rien de pornographique. Cette réglementation a d'une part interdit la rémunération des comptes courants, et a plafonné les rémunérations des comptes d'épargne praticables par les caisses. Cela a eu pour effet d'une part de faire fuir une partie de l'épargne qui s'y trouvait, réduisant la capacité d'octroi de crédit des caisses, et d'autre part, cela a sonné le top départ de l'industrie des produits dérivés capables de contourner la réglementation. Enfin, le plafonnement des taux a permis de maintenir sur le marché des établissements peu performants, tout en repoussant sur des marchés gris propices à toutes les escroqueries les offres à taux plus attractifs, encore que des affaires récentes (Madoff) nous montrent que les marchés les plus officiels ne sont pas à l'abri de ce genre de déconvenues.

La Règle Q interdisait aussi aux caisses d'épargne de prêter à taux variable. Tant que les taux servis aux épargnants étaient également plafonnés, pas de problème. Mais tout ce schéma allait s'écrouler à cause de l'incurie financière des années 70.

En 1971, le gouvernement américain, empêtré dans la guerre du Viet-Nam, incapable de faire face à ses engagements de convertibilité entre l'or et le billet vert, supprime unilatéralement toute forme de convertibilité entre le dollar et le métal jaune. Libérée de l'obligation de contenir sa masse monétaire du fait de la fin de l'obligation de détenir une contrepartie métallique, la FED et le trésor promeuvent alors une politique d'expansion monétaire censée relancer l'économie après le premier choc pétrolier de 1973. Il en résulte une période très inflationniste sous les présidences Nixon, Ford et Carter, mâtinée de stagnation économique, car l'argent dévalué ne rend pas plus riche: le jargon économiste s'enrichit alors du terme barbare de stagflation.

Les années Volcker-Reagan

Nommé à la tête de la FED en 1979 par Jimmy Carter, pour une fois bien inspiré, Paul Volcker comprend qu'il doit vaincre à tout prix l'inflation (jusqu'à 12% annuels sous Gerald Ford et 14% annuels sous Carter !), au prix d'une hausse dure des taux d'intérêts du trésor américain, visant à réduire l'expansion monétaire. Volcker connaissait les dommages collatéraux d'une telle politique: les caisses d'épargne, contraintes de pratiquer des taux plafonnés, risquaient de perdre tous leurs clients: à quoi bon maintenir son argent dans une caisse d'épargne à 6% quand le trésor place des bons à plus de 10 ?

Fin 1980, l'administration Carter sur le départ fit donc un cadeau empoisonné au nouvel arrivant, Ronald Reagan: elle permit aux caisses de déplafonner leurs rémunérations (Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act, décembre 1980), mais sans permettre aux caisses de pratiquer des prêts à taux variables, ni d'indexer les primes d'assurances versées au fonds d'assurances publics par les caisses en fonction des niveaux de risque pris dans leurs placement. Assurer le risque sans tenir compte du niveau de risque: seule une assurance d'état (la SLIC, Saving and Loans Insurance Corporation, alter ego de la FDIC pour les caisses d'épargne) pouvait imaginer quelque chose de tel. (Sur la crise des caisses d'épargne, article 1, article 2)

La faillite des caisses d'épargne

Les caisses d'épargne se retrouvèrent donc avec des prêts à taux fixes souscrits à une époque ou l'épargne garantissant le refinancement des prêts était rémunérée à un taux plafonné, et l'obligation de rémunérer cette épargne à un taux supérieur à celui des prêts ouverts. De plus, c'est au milieu des années 80 que Fannie Mae et Freddie Mac (cette dernière encore publique, la première privée mais sous supervision) se lancèrent dans une politique concurrentielle plus sévère contre les caisses afin de prendre une part de marché significative, profitant de leur garantie de l'état fédéral pour emrpunter leur ressource à moins cher que les caisses. Fannie et Freddie utilisèrent d'ailleurs une partie de ces ressources pour racheter des prêts aux caisses d'épargnes étranglées de dettes à des prix massacrés.

Au lieu de se mettre en faillite, beaucoup de caisses, profitant de l'ineptie des règles de la SLIC, prirent des risques inconsidérés  confinant à la cavalerie financière (puisque ce risque n'était pas sanctionné par des primes plus élevé de l'assurance publique  des comptes d'épargne) pour durer jusqu'à ce qu'une hypothétique baisse de taux leur permette de "se refaire", baisse qui n'arriva que très tard. Notamment, certaines caisses d'épargne se lancèrent dans le crédit à l'immobilier commercial, moins réglementé que le crédit immobilier, y créèrent une bulle, et achevèrent d'y laisser leur santé lors de son éclatement au début des années 90. Certaines se vendirent même à des promoteurs immobiliers, lesquels utilisèrent leur caisse d'épargne comme... Leur caisse. Passeport pour la faillite assuré.

L'organisme de régulation des caisses d'épargne a fait preuve d'une incurie majeure en autorisant des entorses croissantes aux règles comptables de ces établissements, croyant ainsi leur permettre de passer un mauvais cap. Cela ne fit que dégrader les comptes des caisses d'épargne qui firent massivement faillite à la fin des années 80.

Ce n'est pas Volcker qu'il faut blâmer pour la faillite des caisses d'épargne, mais ceux qui l'ont précédé et qui ont laissé déraper l'inflation. Volcker n'avait pas le choix lorsqu'il arriva à la tête de la FED, et fit ce qu'il fallait pour en finir avec cette calamité, qui interdit aux agents économiques de réaliser des prévisions fiables de long terme, et qui de fait, limite les décisions d'investissement. Mais ce faisant, il a sacrifié de nombreuses caisses d'épargne victimes de lois héritées d'un passé lointain qui les empêchaient de faire correctement leur métier. Puis, malgré la présidence de Reagan, plus libérale que la moyenne, le lobbying des caisses a permis aux caisses exsangues d'obtenir des arrangements pour faire durer l'agonie. Jusqu'à ce que l'implacable réalité ne les rattrape.

L'ancêtre du Bailout

En 1989, l'état US, constatant le désastre, vota un plan de sauvetage dont le coût actualisé est aujourd'hui estimé à 150 milliards de dollars pour le contribuable. Il fit dissoudre la SLIC, imposa aux caisses et aux banques une assurance unique (la FDIC), aux règles plus saines, et commença à permettre le rachat des caisses d'épargne par les banques commerciales classiques.

Ce premier sauvetage bancaire de grande envergure n'a sans doute pas peu contribué à mettre dans l'esprit de certains acteurs du système financier qu'ils étaient au dessus des lois de la faillite... Ce qui a fait évoluer les comportements ultérieurs vers la prise de risque inconsidérée.

Les caisses d'épargne étaient les principales représentantes du modèle de crédit intégré, autant que  le leur permettaient les lois bancaires. Leurs déboires sonne le départ de l'expansion remarquable de Fannie Mae et Freddie Mac dans les années 90.

1990 : la décennie charnière

Avec des caisses d'épargne sortant des années 80 en charpie, le début des années 90 s'ouvrait sur un boulevard pour Fannie Mae et Freddie Mac: puisque les organismes traditionnellement en pointe dans l'octroi et le refinancement des prêts bancaires, les caisses d'épargne, étaient mal en point, elles pouvaient se lancer à corps perdu dans leur business model fondé sur la titrisation des crédits immobiliers.

Leur part de marché passa donc de 26% du refinancement hypothécaire en 1990 à 46% en 2003, pour retomber à 41% avant la crise.

Cette tendance fut exacerbée par le ministère US du logement (HUD), qui profita de la tutelle exercée par son entremise sur Fannie et Freddie, pour leur imposer des objectifs purement politiques et non économiques: à partir de 1992, Fannie et Freddie durent, par loi, prendre en charge le refinancement d'une part croissante de prêts à des familles à bas et très bas revenus. De 42% en 1992, le pourcentage de familles modestes à refinancer passa à un objectif de 56% au cours de la période 2004-2008.

L'on peut dire sans risque que si le droit français s'appliquait à la faillite de Fannie Mae et Freddie Mac, un tel niveau de contrainte appliqué à deux sociétés sous tutelle législative publique forcerait le juge à considérer l'Etat comme gestionnaire de fait de Fannie et Freddie, et donc à assumer les responsabilités des erreurs de gestion découlant de sa tutelle.

En 1995, le renforcement d'une loi anti-discrimination déjà évoquée, le CRA, autorisa la titrisation du crédit subprime, alors que seul le crédit « prime » y avait droit auparavant. Tout était en place pour que la titrisation représente 71% du refinancement du crédit immobilier (dont 41 pour Fannie Mae et Freddie Mac) en 2006.

Pourtant, il aurait pu en aller différemment.

En effet, nous avons vu qu'en 1989, les banques commerciales purent enfin fusionner avec des caisses d'épargne. En 1994, le Riegle-Neale Act abolit le McFadden act et l'amendement Douglas, permettant aux banques de traverser les états dès 1995. En 1999, le Glass Steagall fut aboli, permettant enfin à des établissements financiers à business models différent de fusionner.

Bref, la légère dérégulation, entamée dans les années 80 et poursuivie lors de la décennie suivante, a permis, à partir de la fin des années 1990, de constituer des banques plus intégrées et diversifiées géographiquement. Rien n'aurait empêché que les établissements ainsi constitués ne puissent à leur tour concurrencer Fannie et Freddie, marquant le retour en grâce du modèle intégré. Mais il n'en n'a rien été. Et là encore, les entraves à ce mouvement sont à chercher du côté de l'état.

Rôle du CRA dans la crise

La première de ces entraves fut le Community Reinvestment Act, déjà évoqué ici même. Rappelons qu'il s'agit d'une loi destinée à lutter contre de supposées (et contestables) discriminations ethniques en forçant les banques à accorder la même proportion de prêts aux minorités qu'aux autres populations, et qui s'imposait aux seules banques assurées par le FDIC. Ce qui veut dire que nombre d'établissements de crédit qui n'étaient pas banques de dépôt n'étaient pas soumise à la même obligation.

J'ai dans les premiers temps de mes recherches (2007) commis une erreur d'appréciation sur le rôle du CRA dans la formation de la bulle de crédits de mauvaise qualité. Non qu'il n'y a pas joué un rôle, mais la proportion de crédits CRA défaillants ne fut guère supérieure à celle des crédits non CRA de mauvaise qualité. J'ai donc pêché par précipitation en attribuant au CRA la responsabilité initiale de la faillite de nombreuses institutions prêteuses.

Toutefois, le CRA a exercé une influence bien réelle et néfaste sur le monde bancaire. En 1995, cette loi, qui auparavant obligeait simplement les banques à proposer une offre de prêts aux plus démunis et a en faire la publicité, établit des critères plus stricts, chiffrés, et contrôlés par pas moins de 4 agences fédérales, dont la SEC (gendarme boursier) et la FDIC, l'assurance d'état des comptes bancaires.

Les banques qui voulaient profiter des nouvelles opportunités créées par le  Riegle-Neale Act devaient, pour obtenir l'autorisation de franchir les frontières des états ou fusionner avec un autre établissement, obtenir de bonnes notes chiffrées par rapport à leur respect du CRA.

Or, très vite, les prêts « CRA » furent moins rentables que les prêts ordinaires. Par conséquent, les prêts non CRA, pour les banques qui étaient assujéties à son respect, devaient inclure une marge destinée à couvrir le risque représenté par les prêts « CRA », alors que des établissements purement orientés vers le crédit, non assurés par la FDIC, n'avaient pas les mêmes obligations.

Le CRA a eu un second effet plus pernicieux encore: sa réforme de 1995  a introduit le droit de titriser les prêts de type « subprime », alors qu'auparavant, Fannie Mae et Freddie Mac ne pouvaient opérer de refinancement sur ce type de crédit. Naturellement, cette possibilité fut ouverte à tous les prêts subprimes, et pas uniquement  à ceux octroyés au titre du CRA. Autrement dit, ces prêts, qui étaient très minoritaires jusque dans les années 1990, allaient connaître un prodigieux essor au début de ce siècle.

Enfin, et peut être surtout, le CRA, et les guides de « bonnes pratiques »  éditées par la FED (branche de Boston) pour s'y conformer afin d'éviter de coûteuses poursuites judiciaires, ont contribué à considérablement baisser le niveau d'exigence de qualité de signature des emprunteurs, non seulement ceux accédant aux prêts CRA, mais, par extension, ceux accordés à tous les emprunteurs, même un peu « limite ». C'est ainsi qu'un prêteur comme Countrywide, aujourd'hui symbole de la rapacité des organismes de crédit accusés – parfois à juste titre, d'ailleurs – de « predatory lending », était loué par les établissements tels que Fannie et Freddie, pour l'audace dont il faisait preuve afin d'ouvrir le crédit aux familles modestes.

Par extension, le CRA, en forçant les banques à accepter des crédits de mauvaises qualité, les a forcé à privilégier le modèle éclaté du crédit, dont nous avons vu les failles en première partie: il était préférable de revendre des mauvais crédits à Fannie et Freddie, directement ou sous forme d'obligations issues de la titrisation, que d'en assumer seul le risque de défaut de paiement.

Au bonheur des brokers...

La FED de Minéapolis note en outre que cette période correspond avec l'explosion de la part de marché des courtiers en prêts dans l'origination des crédits, au détriment des agences bancaires, avec une remarquable corrélation entre émergence des mortgage brokers et explosion du crédit subprime. Corrélation n'est pas causalité, et la FED reste prudente sur l'analyse, mais cela pourrait être simplement un symptôme supplémentaire de la victoire du modèle éclaté: pourquoi les banques auraient elles maintenu un front-office intégré coûteux alors que des courtiers établis en structures légères pouvaient réduire le coût global de prospection des clients, si les coûts induits par ce mode de démarchage risqué pouvaient être transférés sur d'autres ?

Car malheureusement, le Broker est un digne représentant du modèle éclaté, qui se fiche du risque qu'il fait prendre aux contractants qu'il "marie", pourvu qu'il touche sa commission.

Quand les politiciens poussent leurs entreprises sous contrôle à jouer avec le feu

Fannie et Freddie ne participèrent que peu directement à la titrisation de prêts subprime, dont ils ont toujours été un acteur mineur. Mais par contre, à partir de 2004, pour complaire à une partie du congrès alors que leur existence même était menacée par des scandales internes (le CEO, Franklin Raines, avait artificiellement gonflé les résultats pour s'octroyer de gros bonus, ainsi qu'à ses principaux adjoints), Fannie et Freddie se mirent à racheter à tour de bras les tranches « AAA », celles supposées sûres, des  obligations « CDO » collatéralisées par des crédits subprimes émis par des établissements privés (le mécanisme complexe de ces opérations de titrisation est expliqué ici).

Quand elles ne les rachetaient pas, elles acceptaient de les garantir hors bilan. La lecture du bilan des deux GSE étant un exercice fastidieux, je ne vous accablerai pas de chiffres. Le New York Times cite, pour la seule Fannie Mae et pour les seuls prêts Alt-A (une catégorie de pêts à risque différente des subprimes) le total de 306 Milliards de dollars, accumulés pour l'essentiel à partir de 2004. D'autres sources évoquent, pour les deux GSE, plus de 1500 millairds d'engagements à haut risque, la plupart accumulés entre 2003 et 2007. La presse rapporte qu'Angelo Mozilo, le PDG de Countrywide, symbole de la "rapacité" des banquiers, téléphonait quasi quotidiennement aux patrons de Fannie et Freddie pour placer les CDO basées sur ses prêts, qu'il faisait émettre par des banques d'affaires alliées.

Ces rachats permettaient à Fannie et Freddie de respecter leurs quota de financement de prêts définis et constamment augmentés par la tutelle du HUD. Sans ces rachats massifs de CDO encouragés par l'état au titre de l' "aide" à l'accession à la propriété des ménages modestes, ce marché aurait été bien moins développé, et donc moins de prêts à risques émis par les banques et leurs courtiers.

Le New York Times a révélé que les PDG Fannie et Freddie, qui avaient attendu le premier quart de la décennie pour se doter d'un département de management des risques digne de ce nom, subissaient une telle pression des politiques pour "faciliter le crédit aux familles modestes, que les recommandations de ces mêmes départements, qui avaient prévenu des risques de faillite dès 2004, sont restées lettres mortes. Lors de son témoignage au congrès, l'ancien responsable du département des risques de Freddie (qu'il a quitté en 2005, dégoûté) affirme que le PDG de Freddie mac, averti des risques, avait décidé de poursuivre les rachats de prêts dangereux, parce que, selon ses propres termes, devant les scandales et les attaques de certains devant le congrès, "il ne pouvait plus se permettre de dire non à qui que ce soit". 

Voilà ce qui arrive lorsque des entreprises sont placées sous la tutelle de l'état: celle ci tend à ignorer les risques que ses choix politiques font encourir aux agents économiques d'un simple point de vue comptable. Mais la comptabilité, c'est tellement peu glamour...

Autres facteurs de distorsion de concurrence en faveur de Fannie et Freddie

Le second facteur de distorsion de concurrence en faveur de Fannie et Freddie, et donc du modèle de crédit « éclaté », réside dans les règles légales de détermination des fonds propres, qui ont été fixées différemment pour Fannie Mae et Freddie Mac que pour les établissements bancaires privés, permettant à Fannie et Freddie dans les faits, d'opérer avec un effet de levier (ratio Dettes/capitaux propres) plus élevé que les banques classiques privées.

Celles ci opéraient avec des règles directement dérivées des accords Bâle II, appliquées et supervisées par la FDIC principalement. Fannie et Freddie bénéficiaient d'une règle basée sur la modélisation d'événements économiques quasi-cataclysmiques, à partir desquels étaient calculés le niveau de fonds propres nécessaires pour y faire face. Cette procédure de test de la structure financière de Fannie et Freddie sous contrainte (« stress test ») aboutissait à exiger des deux GSE des proportions plus faibles de fonds propres que les règles Bâle II, plus rigides, appliquées aux banques.

Autrement dit, Fannie et Freddie pouvaient se "leverager" plus qu'une banque ordinaire. De fait, les fonds propres de Fannie et Freddie ne constituaient que 1,6% du total de leurs engagements (au bilan et hors bilan) avant l'éclatement de la bulle. Mais cela n'aurait il pas dû pousser les taux auxquels ces deux GSE pouvaient emprunter à la hausse ? Hélas, hélas, l'Etat fédéral était encore passé par là...

Le troisième facteur de distorsion est constitué par la garantie publique appliquée à Fannie et Freddie. Pour une banque ou un assureur privé, la prudence veut que le portefeuille d'actifs soit aussi diversifié que possible, de façon à éviter une perte trop importante sur une gamme d'instruments, suffisamment liquide pour permettre des transactions rapides en cas de coup dur, et enfin que le niveau de fonds propres reflète le risque de volatilité pris du côté des actifs.

Or, le portefeuille d'actifs de Fannie et Freddie était faiblement diversifié, pour ne pas dire mono-colore (uniquement composé de créances immobilières ou de produits dérivés de créances), avec un niveau de fonds propre très faible. Si Fannie et Freddie n'avaient pas bénéficié d'une garantie d'état, une telle structure de bilan aurait conduit les agents économiques qui prêtaient de l'argent à Fannie et Freddie, en souscrivant à leurs émissions obligataires, à exiger des taux plus élevés au fur et à mesure que les fondamentaux de leur  bilan se dégradaient, ce qui aurait limité les possibilités d'expansion de leur business model. 

Mais voilà, Fannie et Freddie bénéficiaient d'une garantie de l'état fédéral. Il a souvent été écrit (y compris ici même) que cette garantie était implicite. Mais après examen approfondi, il apparaît que les statuts de la tutelle (l'OFHEO, une branche du HUD) prévoyaient explicitement la possiblité d'ouvrir des lignes de crédit directes auprès du trésor public US en cas de difficultés économiques. Selon l'économiste Arnold Kling, ancien analyste économique  chez Freddie Mac, sans ces avantages exorbitants, Fannie et Freddie auraient dû considérablement augmenter leurs marges d'intermédiation, rendant le modèle de crédit « intégré » à nouveau très attractif.

Ces avantages étaient complétés par moult exemptions fiscales et subventions indirectes. La somme de tous les avantages octroyés à Fannie et Freddie a été estimée par le congrès US à 13 milliards de dollars par an dès 2000, alors que la bulle était très loin de son sommet.

Bref, si Fannie et Freddie ont pu faire triompher un modèle de crédit aussi peu performant, aussi risqué, et l'étendre de façon tellement déraisonnable, c'est parce que l'état leur a octroyé tellement de passe-droits qu'il était extrêmement difficile aux banques promouvant un modèle de crédit « intégré »,elles mêmes sous la menace d'actions en justice si elles n'appliquaient pas les provisions du CRA,  d'opposer une concurrence valable aux banques ayant recours à Fannie et Freddie pour refinancer leurs emprunts.

Leçons

Ce long résumé, c'est l'histoire d'un rêve de politiciens qui s'écroule comme un château de cartes, celui de permettre aux familles modestes ou moyennes de s'endetter au dessus de leurs moyens pour devenir propriétaires à tout prix. L'objectif n'a d'ailleurs pas été tellement atteint, même avant l'éclatement de la bulle. Avant que le HUD ne prenne en main la supervision de Fannie et Freddie, le pourcentage de propriétaires atteignait 64% aux USA, tendance à la hausse. Il a atteint 70% au sommet de la bulle: pas de quoi s'émerveiller.

Pour réaliser ce rêve plus vite que ce que la progression normale d'une économie saine aurait permis, les politiciens ont voulu jouer avec les ressorts de l'économie, dans le fol espoir de "battre le marché".  Ils ont permis l'éclosion de deux monstres sous tutelle qu'ils ont cru affranchir du devoir de ne pas faire faillite en leur accordant un soutien du contribuable. Ils ont voulu changer, à travers le CRA, les règles polies par des décennies d'activité des banques pour s'affranchir des bonnes vieilles règles prudentielles qui recommandent de ne pas prêter à des personnes structurellement insolvables.

Ils ont ainsi permis l'enrichissement destructeur d'une génération d'aigrefins qui ont préféré profiter à très court terme de l'incurie des acteurs publics du marché et saborder sciemment leurs établissements, non sans avoir touché de gros bonus et souvent revendu leurs propres  actions avant la tempête. Comme dans un film de Woody Allen, "prends l'oseille et tire toi". 

Ils ont coopté, recyclé, et au final couvert des dirigeants, tels que Franklin Raines ou James Johnson, deux piliers de l'establishment démocrate (Johnson fut conseiller de Carter), qui n'ont pas hésité à se servir dans la caisse, se versant des bonus hors de proportion avec leur performance, truquant les comptes au besoin, et qui coulent aujourd'hui des jours heureux alors que le quotidien des gens qu'ils prétendaient aider, dont la maison a été saisie, et qui ne trouvent pas tous à se reloger, devient parfois insupportable.

L'intervention directe de l'Etat dans l'économie porte toujours en elle le risque d'effet pervers de ce genre: promotion de l'incompétence et de la malhonnêteté, promotion d'objectifs politiques insoutenables durablement au détriment de la prudence la plus élémentaire, et distorsion des signaux de prix de marché qui auraient pu, s'ils avaient fonctionner, alerter les agents économiques bien plus tôt de l'impasse dans laquelle ils se fourvoyaient.

L'état a totalement cassé le marché du crédit bancaire aux USA. Et voilà le résultat.

Conclusion: vrais marchés, faux marchés ?

Nombre de personnes attribuent, souvent de bonne foi, la crise actuelle à des "faillites de marchés". Mais lorsque l'état introduit autant de distorsions dans son fonctionnement, peut on encore parler de marché ? Un marché aussi contrarié devient un "faux marché", un ersatz dans lequel les mécanismes autorégulateurs de l'offre et de la demande ne peuvent plus jouer (exemples). Le marché du crédit immobilier américain était complètement vicié : ce sont 70 années d'interventions cumulatives et souvent mal maîtrisées au niveau de leurs effets collatéraux, qui ont conduit les USA à se doter d'un mauvais modèle de crédit, totalement dysfonctionnel.

Toutes ces interventions ont été introduites sous couvert de bonnes intentions: protéger les petites banques, ouvrir l'accès au crédit des plus pauvres, sauver les caisses d'épargne, garantir le financement du crédit, empêcher les fraudes comptables... Toutes ont fini par engendrer des effets pervers, et leur cumul année après année a fini par miner les fondations mêmes du système financier international.

Alors quand les états, oubliant tous leurs échecs du passé, parlent de sauver ou de nationaliser des banques, de sauver les épargnants, de plus réguler voire de refonder le capitalisme, de relancer la consommation ou d'orienter les investissements, de garantir les prêts favorisant l'accession à la propriété, de forcer les banques à prêter aux canards boiteux, comment s'empêcher d'y voir  le signe annonciateur de nouvelles catastrophes ?

© 2009 Vincent Benard, Institut Hayek- Egalement publié par Objectif liberté et l'institut Turgot

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Retrouvez une liste des principaux articles publiés par l'institut sur la crise:

Le sauvetage des banques par les états est une pilule empoisonnée

Marchés libres, marchés contrariés, et formation de bulles

Crise: le plus dur est devant nous, un changement de cap économique est indispensable

Subprime crisis : the overall picture (en)

Subprimes : comment les régulations des marchés financiers ont exacerbé la crise 

La crise financière: un prétexte au retour de l'état ?

Les causes immobilières et foncières de la crise du subprime 

Crise des subprimes: essai sur la réforme de la régulation bancaire 

Crise des subprimes : analyse critique du plan Paulson

Subprime : marché accusé, État coupable (le figaro)

La crise des subprime, une crise d'état 

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Source : http://www.fahayek.org/index.php?option=com_frontpage&Itemid=1