La crise des subprimes, cette grande inconnue...
Il est fr??quent de lire ou d'entendre dans les m??dias que la tr??s pr??occupante crise financi??re que nous vivons, qui restera ?? jamais dans les livres d'histoire comme "la grande crise des subprime", est le produit de "la folie des march??s", la preuve que le capitalisme financier a atteint ses limites, et autres pseudo-analyses tendant ?? faire porter sur le grand m??chant march?? la responsabilit?? de la mise en faillite de grandes banques, de m??nages innombrables, et que sais-je encore.
Les voix qui challengent cette bien pensance anti lib??rale de bon aloi sont rares, et peu audibles. Je m'y suis moi m??me essay?? il y a d??j?? un an (lien 1, lien 2, lien 3). Aujourd'hui, de nouveaux ??l??ments mis au jour par quelques organes de presse moins superficiels que la moyenne apportent de nouvelles preuves que non seulement la crise des subprimes n'est en rien la fille de l'ultra-lib??ralisme triomphant, mais que ce sont des lois et des r??gulations ?? finalit?? exclusivement politiciennes, absolument d??connect??es des r??alit??s ??conomiques, qui ont cr???? les conditions du marasme que nous connaissons.
Il faudrait un livre pour expliquer en d??tail l'ensemble des m??canismes qui ont permis l'??closion de la bulle financi??re. Pour l'heure, limitons nous au r??le de deux institutions tr??s m??connues du grand public fran??ais, la Federal National Mortgage Association (FNMA) Et la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC), plus connues aux USA sous leurs sobriquets de "Fannie Mae" et "Freddie Mac", d??clinaisons phon??tique de leurs abr??viations.
Fannie et Freddie, "entreprises priv??es d'??tat"... Cherchez l'erreur.
Fannie Mae fut cr????e en 1938 en tant qu'agence gouvernementale afin de donner de la liquidit?? au march?? des pr??ts pour l'accession ?? la propri??t?? pour les m??nages peu fortun??s. Le principe de son action ??tait simple: de par son statut ??tatique, l'agence pouvait ??mettre des obligation ?? bas taux sur les march??s et se servir des emprunts ainsi collect??s pour financer la d??livrance ou le rachat aux banques ??mettrices de pr??ts ?? taux pr??f??rentiels consentis ?? des m??nages qui autrement n'auraient pu acc??der aux cr??dits "normaux". Le statut de Fannie Mae garantissait que les obligations ??mises seraient rembours??es, m??me si le pr??t bancaire associ?? ??tait pris en d??faut.
Naturellement, la subvention eut beaucoup de succ??s, et incita moult ??tablissements bancaires ?? d??livrer des pr??ts refinanc??s par Fannie Mae, revendus ?? des investisseurs sous forme d'obligations po??tiquement d??nomm??es "Mortage Backed Securities" (MBS), garanties par le gouvernement f??d??ral. Seulement, il y eut un hic... Le gouvernement de Lyndon Johnson, emp??tr?? dans la guerre du Vietnam, s'avisa que de tels engagements publics, inscrits au bilan comptable de l'??tat am??ricain, faisaient d??sordre et ob??raient la capacit?? d'emprunt f??d??rale. Afin de se d??barrasser, au moins en apparence, de cette charge, l'administration d??cida de privatiser Fannie Mae en 1968. Ainsi, les int??r??ts servis par les pr??ts immobiliers iraient enrichir des actionnaires, mais en ??change, le gouvernement de l'??poque assura que les engagements financiers pris par Fannie Mae ne seraient plus garantis par le contribuable en cas de d??fauts de paiement massifs sur les pr??ts immobiliers servant de garantie.
En fait, cette op??ration de "defeasance" ne d??livrait le gouvernement f??d??ral de son obligation de garantie qu'en apparence. En effet, afin de pouvoir privatiser la FNMAE, dont le portefeuille de pr??ts comportait un certain pourcentage de cr??dits de qualit?? plus que moyenne, le gouvernement dut leur donner un statut sur mesure de "Government Sponsored Enterprise" (GSE, entreprises priv??es d'??tat (!)), exempt?? de certaines taxes et de certaines formalit??s de pr??sentation de comptes, en contrepartie d'une obligation inscrite dans les statuts de l'entreprise de continuer ?? avoir pour activit?? principale le refinancement de pr??ts immobiliers, et notamment les pr??ts aux m??nages modestes, les fameux pr??ts subprime.
L'ann??e suivante, afin de cr??er un semblant de concurrence sur le cr??neau des MBS et de couvrir l'ensemble du spectre des pr??ts d'accession ?? la propri??t??, l'administration Nixon cr??a en 1970 une seconde GSE, Freddie Mac, op??rant sur le m??me march??. La nature tr??s particuli??re de ces deux organisations donna ?? croire ?? de nombreux acteurs du march?? obligataire que l'??tat f??d??ral viendrait en aide ?? ses deux "spin off" si par malheur l'une d'elle venait ?? d??faillir. En quelque sorte, l'??tat f??d??ral avait fait ce qu'il reprochera plus tard ?? Enron: masquer ses engagements de ses livres de comptes par le biais de "special purpose vehicles" compt??s hors bilan !
Il en r??sulta que Freddie Mac et Fannie Mae purent continuer de d??livrer des obligations ?? bas taux financ??es par le remboursement de pr??ts immobiliers, "prime" (aux acheteurs normalement solvables) et subprime (public moins bien not?? par les banques).
Privatisation des b??n??fices, et collectivisation des pertes
La privatisation de la FNMA et de la FHLMC repr??sentait la pire des combinaisons: privatisation des b??n??fices, mais forte probabilit?? de garantie des pertes par l'??tat ! Par cons??quent, ces deux organismes, progressivement, devinrent de moins en moins prudents.
La faillite de nombreuses caisses d'??pargnes (Saving and Loans), ?? la fin des ann??es 80, emp??tr??es dans des pr??ts immobiliers sp??culatifs (d??j??), aurait d?? servir d'avertissement au tr??sor am??ricain. Au lieu de cela, celui-ci, craignant la contagion bancaire, vient ?? leur secours, accr??ditant l'id??e que quoiqu'il arrivait, l'??tat soutiendrait les banques et autres acteurs du march?? hypoth??caire m??me si les affaires ??taient mauvaises.
Dans ces conditions, m??me si pris collectivement, leurs agissements pouvaient de r??v??ler d??sastreux, comme la suite l'a montr??, la plupart des acteurs du march?? du cr??dit avaient int??r??t ?? conclure des transactions, sur lesquelles ils touchaient de juteuses commissions, et ?? d??livrer des pr??ts "douteux", sachant que derri??re, Fannie Mae et Freddie Mac seraient l?? pour les racheter. Et en cas de faillite... Le probl??me ??tait transf??r?? au contribuable am??ricain !
Cela n'explique pas pourquoi les dirigeants de FNMA et FHLMC ont pu d??couvrir leur bilan ?? un point inimaginable dans une banque normale. Alors que celles ci doivent ??tre en mesure de compenser un dixi??me de leurs cr??dits par des r??serves financi??res propres (ratios prudentiels g??n??ralement usit??s dans la banque), Fannie Mae et Freddie Mac d??tenaient moins d'un vingti??me de leurs engagements de cr??dit en liquidit??s. Les fonds propres de ces deux organismes repr??sentaient, au seuil de la crise, 81 milliards de dollars, pour plus de 5 000 milliards de dollars de cr??dits ouverts ou garantis ! Fannie et Freddie, qui versaient de copieuses r??mun??rations ?? des dirigeants dont la plupart ??taient des anciens des administrations au pouvoir (toute ressemblance avec notre ??narchie est bien entendu purement fortuite !), avaient perdu toute once de cette prudence qui sied normalement ?? un banquier.
Certains verront l?? la preuve que, d??cid??ment, on ne peut pas faire confiance aux acteurs priv??s du march??, et que ceux ci, livr??s ?? eux-m??mes, commettent les pires m??faits. Et de fait, ils n'ont pas tout ?? fait tort, s'ils n'omettent pas de noter que lesdits acteurs du march?? s'estimaient prot??g??s par un parachute ??tatique en cas de mauvaise conjoncture financi??re. Dans un march?? priv??, offrir une garantie publique ?? certains investissements, constitue une v??ritable incitation ?? jouer avec le feu... Que cette garantie n'ait pas exist?? et les agents ??conomiques auraient d?? faire preuve de bien plus de prudence et de discernement.
Quand le soi-disant r??gulateur alimente l'incendie
Mais il y a pire. C'est l?? qu'intervient un autre acteur public, le US Department of Housing and Urban Development, HUD pour les intimes. Cet organisme a pour objectif principal de promouvoir la propri??t?? immobili??re, et notamment pour les m??nages les moins ais??s.
Pour ce faire, le HUD dispose de deux leviers, h??las d'une efficacit?? tr??s diff??rente. Tout d'abord, le HUD est un des principaux d??nonciateur des r??glementations de sols abusives qui poussent ?? la hausse les prix du logement, ce qui est une bonne chose. Mais il n'a en ce domaine pas plus de pouvoir sur les cit??s et les ??tats f??d??r??s qu'un think tank libertarien ! Aussi en 1992, afin d'offrir une il fut d??cid?? que le HUD serait l'organisme de tutelle de Freddie Mac et Fannie Mae. La mesure entra en vigueur en 1993, ?? l'arriv??e de Bill Clinton au pouvoir.
Ne pouvant agir efficacement sur les lois fonci??res locales pour remplir son objectif d'accroissement du pourcentage de propri??taires, les diff??rents patrons du HUD utilis??rent leur deuxi??me levier ?? disposition: leur pouvoir de tutelle sur Freddie Mac et Fannie Mae pour augmenter l'acc??s au cr??dit des classes imp??cunieuses, et notamment ?? la minorit?? noire. Ainsi, les diff??rents patrons du HUD purent il faire adopter des mandats obligeant les GSE ?? compter au moins 42% de pr??ts subprime dans leur portefeuille (1995), 50% en 2000, et 56% en 2004 ! Cela augmenta consid??rablement les liquidit??s disponibles pour financer de tels pr??ts, et incita donc largement les banques ?? vendre du cr??dit subprime, sachant que les GSE rach??teraient ces cr??dits. Cela, ??videmment, incita certaines banques peu scrupuleuses ?? "fourguer" du subprime ?? n'importe qui, ?? n'importe quel prix. Diverses voix (experts, associations de consommateurs, etc...), sonn??rent l'alarme et demand??rent que les GSE soient en mesure de refuser les pr??ts visiblement consentis de fa??on irr??guli??re ?? des emprunteurs mal ??clair??s.
L'un des patrons du HUD, Andrew Cuomo, fils de l'ancien gouverneur de New York Mario Cuomo (un hasard, sans aucun doute !), se distingua en... refusant qu'une telle s??lection soit op??r??e, et ce afin de ne pas compromettre ses sacro-saints objectifs d'accession ?? la propri??t??, dont sa carri??re d??pendait. Bref, l'??tat r??gulateur, cens??, donc, r??guler les pratiques de pr??ts aux classes d??favoris??es, ne r??gulait plus rien, afin de ne pas compromettre l'affichage de chiffres d'accession ?? la propri??t?? flatteurs pour les politiciens...
Ce souci de surtout "ne pas savoir" combien les politiques impos??es ?? FNMA et FHLMC ??tait risqu??es fut encore exacerb?? par d'autres d??cisions du m??me Cuomo, qui refusa d'imposer ?? Fannie et Freddie des normes de publication de comptes qui auraient pu d??voiler combien les politiques suivies ??taient financi??rement non durables, pour reprendre un terme ?? la mode. Bref, il fallait obliger Fannie et Freddie ?? financer beaucoup de pr??ts ?? risque, mais surtout il fallait s'efforcer de ne pas voir ?? quel point ces pr??ts ??taient dangereux. J'invite mes lecteurs anglophones ?? lire cet article recensant de fa??on exhaustive toutes les turpitudes imputables ?? M. Cuomo fils. Edifiant.
Countrywide, aujourd'hui pestif??r??, autrefois enfant ch??ri...
Illustration concr??te : au lieu d'??tre incit??s ?? la prudence par une autorit?? de tutelle ayant perdu tout sens commun, Fannie Mae et Freddie Mac ne tarissaient pas d'??loges sur quelques une de ces banques innovantes qui osait pr??ter aux pauvres. Stan Liebowitz, professeur d'??conomie ?? Dallas, rapporte dans une tribune au New York Post que que:
Ironie du sort, un rapport enthousiaste de la Fannie Mae Foundation a choisi de distinguer un cas de pr??teur non-discriminant, qui travaillait avec les communaut??s et appliquait ?? les crit??res d'attribution de cr??dit les plus flexibles ??. L'engagement de ce pr??teur envers les bas revenus ??tait de 1 milliard de dollars en 1992, et avait cr?? ?? 80 milliards en 1999 et ?? 600 milliards en 2003.
Quel ??tait ce cr??ancier particuli??rement vertueux ? Countrywide, le plus grand ??metteur de cr??dits hypoth??caires aux Etats-Unis, et r??cemment ?? la une de l'actualit?? parce qu'il avan??ait tout droit vers la faillite. Dans un r??cent article de journal exaltant les m??rites des crit??res all??g??s d'attribution de cr??dit, le directeur g??n??ral de Countrywide se vantait en expliquant que pour accepter les dossiers provenant des minorit??s qui auraient ??t?? rejet??s, "les pr??teurs ont d?? assouplir un peu les r??gles". Il ne se vante plus aujourd'hui.
Naturellement, Countrywide est aujourd'hui montr?? du doigt comme l'un des principaux fauteur de la crise. C'est vrai, mais c'est oublier au combien des organismes d'??tat ont permis et encourag?? ces agissements totalement d??raisonnables, pour ne pas dire malhonn??tes.
Fannie, l'addition !
Le r??sultat d'une telle irresponsabilit?? est absolument d??solant: des millions d'emprunteurs dont le capital restant d?? est plus ??lev?? que la valeur de march?? de leur maison, en d??faut de paiement, et le gouvernement f??d??ral, qui, ne retenant aucune le??on du pass??, vole au secours de Fannie et Freddie, en faisant voter fin juillet une aide de 25 milliards de dollars aux d??biteurs des pr??ts finan??ant les obligations ??mises par ces deux organismes, sous forme de rachats de mauvais cr??dits, tout en conf??rant au HUD, pour le r??compenser de sa si bonne politique... un plus grand pouvoir de tutelle sur ces deux GSE !
Le sauvetage de Fannie et Freddie co??tera bien plus cher au contribuable am??ricain. En effet, le plan vot?? fin juillet pr??voit que le gouvernement soutienne ?? bout de bras les emprunteurs dont la situation financi??re se situe au del?? de certains crit??res d'insolvabilit??.
Imaginez un seul instant que vous soyez un emprunteur tr??s endett??, mais que vous ayez jusqu'ici fait l'effort de payer ?? tout prix vos traites, en vous restreignant sur tout le reste. Mais le gouvernement vote une loi qui vous donne acc??s ?? une bou??e de sauvetage financ??e par le contribuable si votre situation devient un poil plus mauvaise, transformant une perte en un gain. Quel serait votre choix ? Et celui de milliers, voire de millions d'emprunteurs, dans ce cas ? Il est ?? craindre que les quatre cent mille cr??dits initialement refinanc??s par l'??tat f??d??ral pompier deviennent plusieurs millions ?? l'arriv??e !
D'ailleurs, H. Paulson, le secr??taire au tr??sor, a fait inclure dans la loi de sauvetage ("bailout") de Fannie et Freddie, un rehaussement de la limite l??gale d'endettement de l'??tat f??d??ral de... 800 milliards de dollars, soit 16% de l'encours total de cr??dits accord??s ou soutenus par les deux GSEs. On n'est jamais trop prudent, encore que...
Et surtout, ce sauvetage pave la voie de la prochaine catastrophe financi??re, dont on ne sait si elle aura lieu dans 1, 5 ou 15 ans, mais qui se produira, sans doute sur des montants encore plus exorbitants, car les acteurs du march?? financier ont bien compris que leurs amis du gouvernement (avant d'??tre secr??taire au tr??sor, Paulson ??tait CEO de Goldman Sachs...) ne les laisseront pas tomber s'ils commettent des erreurs trop graves. Lorsque des managers faiblement actionnaires de grandes institutions financi??res, sans grands actionnaires de r??f??rence pour exercer sur eux un contr??le pointu, se sentent en plus d??livr??s par l'??tat de la crainte de la faillite, tout devient possible, et surtout le pire.
J'ignore si les craintes de voir les banques se retrouver en faillite en cascade, si Fannie et Freddie venaient ?? disparaitre, sont fond??es. Mais ?? supposer qu'elles le soient, tout plan de secours ?? ces deux GSE aurait d?? comporter une couverture des pertes suivies d'une revente rapide des actifs vendables ?? un secteur priv?? r??gul?? en premier lieu par l'obligation de ne pas faire faillite. En aoure, il aurait fallu prononcer la dissolution de Fannie et Freddie, avec poursuites ??ventuelles si des malversations sont av??r??es. Au lieu de cela, ces deux organismes, sous la tutelle tellement avis??e du HUD vont continuer ?? oeuvrer sur le march?? du cr??dit, peut ??tre r??form?? en surface sous peu, presque comme si de rien ??tait.
D'ailleurs, un s??nateur plus avis?? que la moyenne avait demand?? ?? ce que dans la loi de sauvetage des GSE, soit incluse une disposition interdisant ?? Fannie et Freddie de distribuer le moindre dividende ?? leurs actionnaires tant que l'??quilibre financier ne serait pas revenu, ce qui para??t effectivement tr??s sain, pour deux soci??t??s sauv??es par les contribuables. Et bien, il s'est trouv?? une majorit?? de parlementaire pour... Refuser cet amendement ! Malgr?? plus de 12 milliards de pertes (chacun), Fannie et Freddie continueront de distribuer un coupon ?? leurs investisseurs, avec l'argent du contribuable ! Vous ne r??vez pas, ce n'est pas en France que cela se passe, mais aux USA !
(Mise ?? Jour 8 septembre: Finalement, pas de coupon. Fannie et Freddie ??taient tellement mal en point que le gouvernement US a proc??d?? hier soir ?? leur nationalisation, les actionnaires actuels ne recevront que des clopinettes, les actions Fannie et Freddie ayant vu leur cours divis?? par 100 en moins d'un an)
Tout ceux qui, apr??s cela, continueront ?? pr??senter les USA comme le temple de "l'ultra lib??ralisme" n'ont pas compris grand chose ni au lib??ralisme, ni aux USA. Il est clair que le secteur financier de ce pays a ??t?? gravement d??stabilis?? par l'intervention de l'??tat, soutenue par des int??r??ts particuliers bien en cour, avec les r??sultats d??sastreux que nous pouvons observer. La crise des subprimes est d??finitivement la fille de l'intervention de l'??tat ?? tous les niveaux du march?? immobilier et financier.
Back to basics ?
Il est urgent que l'Am??rique d??s??tatise d??finitivement son secteur bancaire et hypoth??caire, l'obligeant ?? revenir aux bases du capitalisme, ?? savoir ??tre responsable sur ses fonds propres de ses mauvaises d??cisions. La crise des subprimes montre de fa??on ??clatante que non seulement la r??gulation ??tatique des activit??s financi??res est inefficace, mais que la subordination d'une telle activit?? aux d??sid??rata de politiciens plut??t qu'?? l'obligation de r??aliser un profit, c'est ?? dire de cr??er plus de valeur que l'on en consomme, conduit ?? rendre le syst??me insoutenable sur le long terme. Pas d'??conomie durable sans profit !
L'??tat am??ricain doit, de fait, laisser les banques pr??ter ou ne pas pr??ter aux personnes en fonction de crit??res prudentiels (capacit?? de remboursement), sans que des consid??rations politiques hors de toute raison ne viennent provoquer des comportements financi??rement d??raisonnables. Peut-??tre que le taux de propri??taires ne grimpera pas aussi vite au sein des minorit??s noire et hispanique que ne le voudraient les politiciens, mais au moins les propri??t??s ainsi acquises le seront dans des conditions plus saines que ce que l'on a observ?? r??cemment.
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Jeu de briques
Snake
Pacman
Bubble