Le sauvetage de Fannie et Freddie, épisode 2.

Le sauvetage de Fannie Mae et Freddie Mac est sans doute le sujet qui va faire la une de l'actualité économique des jours à venir, même si il ne mérite sans doute pas  pas que l'on s'y attarde autant :

Quelques remarques pour commencer : 

- Ce plan est un non-évènement (en tout cas à moyen-long terme) pour deux raisons :

1) La garantie de l'état avait déjà été annoncée implicitement en juillet 2008 avec la décision des autorités US d'accorder des facilités de crédit illimitées aux deux géants du refinancement hypothécaire US).

2) Ceux qui pensent que le fait de sauver ces institutions modifiera significativement la situation économique n'ont à mon avis pas compris la nature de la crise : Ce n'est pas une crise provoquée par des pertes financières et bancaires, c'est une crise provoquée par la fin d'un cycle d'expansion du crédit, l'aspect "bancaire" n'étant qu'un élément parmi d'autres.

Même si il existait un "Père-Noël" généreux capable d'effacer d'un coup de baguette magique toutes les pertes potentielles de Freddie et Fannie, cela ne changerait pas grand chose, vu qu'il n'y a aujourd'hui plus d'emprunteurs désireux de s'endetter au delà du raisonnable pour acheter de l'immobilier en pleine déconfiture, et qu'il n'y a plus d'investisseurs désireux d'acheter des obligations hypothécaires à risque : L'expansion du crédit qui avait nourri la croissance de ces dernières années est terminée, c'est cela qui provoque la crise actuelle, et la santé de Fannie et Freddie n'est qu'un petit détail à coté de ce problème.

- Sur le plan de soutien à venir maintenant.

Il semblerait selon cet article du NY Times que l'on s'oriente vers des "demi-mesures" : un contrôle gouvernemental sans nationalisation "officielle", associé à des injections de capital au "coup par coup" pour maintenir à flot Fannie Mae et Freddie Mac.

Le plan de Nouriel Roubini aurait été plus pragmatique et plus clair : une nationalisation officielle, associée à une mise à contribution des détenteurs d'obligations de Fannie et Freddie (ils accepteraient une réduction de 5% de la valeur de leurs créances en contrepartie de la garantie de l'état, ce qui aurait apporté mécaniquement 250 milliards de capitaux frais aux organismes hypothécaires)...Nous attendrons de connaître les détails du plan du gouvernement US pour nous faire un avis.

Les conséquences sur le dollar et l'inflation.

Qu'elle soit officieuse ou officielle n'a pas une grande importance, il y a bien de fait une nationalisation et garantie de l'état sur 5000 milliards de dettes hypothécaire, ce qui revient à faire passer la dette publique US d'un peu plus de 9000 milliards à plus de 14000 milliards de $.

A première vue, cela peut sembler "spectaculaire", et de nature à provoquer un effondrement du dollar (voir même de toutes les monnaies papier pour les plus extrémistes). L'argument ne manquera pas d'être répété abondamment par les partisans de la thèse inflationniste et de l'or (dont je ne fais pas partie, défendant le scénario de la déflation au moins dans un premier temps).

Mais si on analyse les choses un peu moins superficiellement, on s'apercevra vite que la réalité est différente : les 5000 milliards de dette supplémentaire pris en charge par l'état ne sont pas du tout de même nature que de la dette publique classique : habituellement, cette dette est entièrement à la charge du contribuable : des dépenses sociales, des infrastructures publiques, des dépenses militaires...etc.

Pour les 5000 milliards dont il est question, ce n'est pas le cas : si on admet que l'état est propriétaire de cette dette, alors on admet aussi qu'il devient propriétaire de la contrepartie associée, à savoir tous les biens immobiliers qui constituent la garantie de la dette. Même dans le pire des scénarios, ces biens ne vont pas valoir "0", et le contribuable n'aura jamais à payer 5000 milliards à cause de cette nouvelle dette.

Les crédits de Fannie et Freddie ne sont pas des "subprimes" ou des prêts "exotiques". Ce sont en majorité des crédits de catégorie "prime", faits à des emprunteurs ayant un niveau de risque faible ou modéré. Il y aura évidemment des défaillances (il y en a déjà), même sur cette catégorie "prime", mais pas une "destruction totale". Roubini, qui est un pessimiste pourtant réputé estime le taux de pertes à 5% (250 milliards).

Même en doublant ce chiffre (10% de pertes finales, soit environ 30% de défauts d'emprunteurs, ce qui est sans doute nettement exagéré vu la nature du portefeuille de Fannie et Freddie), nous arrivons à 500 milliards de pertes.

Dans ce cas de figure ultra-pessimiste sur le portefeuille de Fannie et Freddie, c'est cela que l'état (et le contribuable) aura à supporter au final en nationalisant Fannie et Freddie. Sur 5 ans, cela représente 100 milliards par an, soit 0,6% de déficit public en plus. A mon avis, il n'y a pas ici de quoi provoquer un effondrement du $...Celui-ci ne s'est d'ailleurs pas effondré (au contraire) après l'annonce du plan de soutien à Fannie et Freddie en juillet 2008, qui revenait déjà à reconnaître une garantie implicite illimité de l'état US.

Les menaces déflationnistes que je développe dans ce blog, associées au durcissement considérable des conditions de crédit, à la chute de la consommation et au retournement de la conjoncture mondiale restent par contre plus que jamais d'actualité.

Les plongeons de ces derniers mois observés sur le secteur des matières premières et des mines (Rio Tinto par exemple, l'un des grands leaders mondiaux du secteur a perdu 40% depuis mai 2008) sont là pour en témoigner : 

Graphique de l'indice des métaux de base (source : http://www.kitcometals.com/)

Les taux longs ne montrent d'ailleurs toujours aucun signe haussier susceptible d'indiquer une perte de confiance dans le cash : voir ce graphique

Et l'agrégat monétaire M2 témoigne bien du changement de tendance en cours depuis mars et d'un début d'impact de la crise du crédit sur la masse monétaire au sens large (cela fait bien plus longtemps que M1 stagne). M2 progresse désormais moins vite que l'inflation.

Nationalisation de Freddie et Fannie ou pas, j'en resterai pour le moment aux choix qui ont fait leurs preuves depuis le début de cette crise : du cash et des positions baissières sur indices.